新三板公司摘牌后股份回购诉讼实证研究作者：罗联军律师 目 录 内容提要 引 言 一、 样本来源与研究方法 二、 摘牌后股份回购诉讼的总体情况 三、 股份回购诉讼的案由适用 四、 摘牌后股份回购请求权 五、 目标公司回购或连带责任的效力 六、 回购定价机制 七、 回购有效期 八、 结语 内容提要： 基于2018-2020年119起新三板公司主动摘牌或强制摘牌后股份回购诉讼样本的裁判要素信息，研究了该类案件在案由适用、股份回购请求权要件、目标公司回购或连带责任的效力、回购价格认定、回购有效期等方面的裁判规则，揭示了审判实务中对于这些股份回购争议焦点的认知差异。通过分类研究股份回购请求依据即摘牌阶段回购条款、摘牌阶段回购承诺公告与投资阶段回购条款，总结了回购请求权三要件：回购约定成立、摘牌已完成或发生或其他条件成就（生效或履行条件）、目标公司减资完成（履行条件，仅适用于目标公司回购）。 同时，结合样本诉讼所涉摘牌公司的披露信息，研究了摘牌后的股份回购定价机制和回购有效期安排，揭示了新三板摘牌监管规则与监管立场对于摘牌后股份回购交易安排与股份回购诉讼的影响，以及基于尊重意思自治原则的回购价格司法认定与股权投资属性与估值逻辑的偏离，提出了相应的完善建议。通过分类研究摘牌后的四类股份回购定价方式即以取得成本+投资收益定价、以取得成本定价、以二级市场交易价格定价、以股东权益评估价值定价，统计分析案涉摘牌公司回购价格的相关性与离散程度，以及两个个案研究，总结了回购定价机制应以发现合理价格为内在诉求以及不同类型回购价格的适用顺序，分析了股份价值司法评估的可行性。 关键词： 新三板摘牌 案由适用 股份回购请求权 目标公司回购 回购定价 引言本文的研究对象是股份回购诉讼，案涉原告是全国中小企业股份转让系统（新三板）摘牌公司股东，被告是摘牌公司及/或控股股东、实际控制人或指定第三方，核心诉讼请求是回购股份，一审立案时间限于目标公司股票终止挂牌（摘牌）之后。 新三板作为我国多层次资本市场的重要组成部分，近年来出现的不同于A股市场的最显著特点是摘牌公司数量大且持续增长。截至2020年12月31日，新三板摘牌公司数量累计已达5,209家，接近累计挂牌公司总量（13,396家）的五分之二（38.88%）。而上交所与深交所从1999年出现第一家上市公司退市至2020年12月31日，累计退市仅148家[①]。 图1：新三板摘牌公司数量及不同类型数量年度增长趋势
2020年、2019年度、2018年度新增挂牌公司数量与同期新增摘牌公司数量均出现了严重的倒挂现象，进而导致新三板挂牌公司数量持续负增长。
按摘牌原因分类，新三板公司摘牌分为强制摘牌与主动摘牌两类。截至2020年12月31日，强制摘牌633家，占比12.15%；主动摘牌4,576家，占比87.85%。[③]强制摘牌基于挂牌公司信息披露违规、重大违法或多次违法违规等原因，“并非是新三板摘牌现象的主要动因”[④]。在主动摘牌公司中，因上市并购主动摘牌244家，因其他原因主动摘牌4,332家[⑤]，“主动摘牌企业的动因可以分为两类，一类是积极的因素，一类是消极的因素。积极因素有：（1）被并购重组……（2）转战IPO。消极因素有：（1）未实现融资目的……（2）挂牌成本高……（3）股权流动性差。……主动摘牌的消极因素是新三年摘牌现象的主要动因。”[⑥] 伴随新三板公司摘牌的增加，摘牌后发生的与摘牌相关的纠纷与诉讼呈增长趋势。本文搜集到119起股份回购诉讼样本，从裁判时间角度，2018、2019、2020年分别为5起、55起、59起，涉及摘牌公司69家，诉讼样本量已具有统计意义和实证研究价值。 目前对于新三板市场及其挂牌公司摘牌的研究，主要从新三板市场数据和挂牌公司披露信息维度入手。本文拟开辟一个新视角，从摘牌后股份回购诉讼维度入手，结合公开裁判文书的裁判要素信息和案涉摘牌公司披露信息，对新三板公司摘牌进行一些新探索。 新三板公司摘牌后股份回购诉讼是近年新发的新型商事纠纷，法官对于股份回购基本法律关系和主要争议焦点的认知处于探索过程中，存在同案不同判情形。摘牌后股份回购诉讼基本法律关系涉及案由适用，回购请求权基础，投资法律关系与回购法律关系区分等；主要争议焦点包括摘牌阶段回购承诺公告的法律性质是要约还是要约邀请，目标公司承担回购义务或承担回购连带责任的有效性，回购定价机制，回购有效期的法律属性等。本文的实证研究希望厘清这些问题，为异议股东/代理律师的诉讼风险评估和方案选择，以及法官裁判思路提供参考，从而降低当事人诉讼成本，提高类案裁判的一致性和整体质量。 新三板公司摘牌与摘牌后股份回购对于回购双方或投融资双方的利益、权利和义务存在重大影响。一方面，新三版公司摘牌会导致股票流动性及流动性溢价降低甚至丧失，涉及股东权利保护特别是中小股东（投资方）的权利保护；另一方面，摘牌后控股股东/实际控制人回购或目标公司回购可能涉及突破股东有限责任原则（在回购主体/回购义务人为个人时）和损害资本充实原则（在目标公司未履行减资程序情形下）。本文的研究希望厘清摘牌行为或摘牌事实与异议股东回购请求权之间的关系，为投资方/回购请求主体/原告与融资方/回购主体/被告提供投融资风险警示，为二者之间投融资交易结构、回购交易结构设计提供参考，从而衡平投融资双方利益与风险。 新三板公司摘牌后异议股东权益保护规则的完善近年备受关注。《公司法》与《证券法》对新三板公司摘牌后的股份回购无强制性规定。2016年10月，全国中小企业股份转让系统有限责任公司（全国股转公司）就《挂牌公司股票终止挂牌实施细则（征求意见稿）》（下称“《摘牌细则（2016征求意见稿）》”）向社会公开征求意见，但未正式发布实施。对于主动摘牌，股转公司曾制定《挂牌公司股票终止挂牌申请报告的必备内容》、《主办券商和律师就挂牌公司主动申请股票终止挂牌出具意见的必备内容》。2019年3月，全国股转公司发布实施了《挂牌公司申请股票终止挂牌及撤回终止挂牌业务指南》（下称“《主动摘牌业务指南（2019）》”），但只针对主动摘牌，不涉及强制摘牌。2019年10月，证监会启动全面深化新三板改革，提及完善摘牌制度是重点推进的改革措施之一。2021年1月，证监会、全国股转公司分别就《关于完善全国中小企业股份转让系统终止挂牌制度的指导意见（征求意见稿）》（下称“《摘牌指导意见（2021征求意见稿）》”）、《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则（征求意见稿）》（下称“《摘牌细则（2021征求意见稿）》”），但尚未正式发布实施。本文的研究希望在厘清摘牌后股份回购基本法律关系的基础上，辨析证券监管与当事人意思自治之间的边界，从而对完善新三板摘牌制度、构建新三板投资者保护机制起到一定的启示作用。
一、 样本来源与研究方法本文的实证研究方法是对119起“样本进行描述统计和典型案例个案分析，描述统计的方法主要是为了获得对样本裁决的总体情况的直观认识，个案分析的方法则是围绕一些共性问题展开分析不同裁决书的裁判逻辑与立场，以期发现隐藏在其中的裁判规律性。”[⑦] 本文的实证研究大量搜集了作为回购标的之“股份”（“标的股份”）所依存公司（“目标公司”或“摘牌公司”）的披露信息，与裁判要素信息相结合，以期深化对诉讼案例的研究。样本所涉摘牌公司均曾是新三板挂牌公司，在性质上属于股份有限公司、非上市公众公司。摘牌公司挂牌期间披露的信息、股票交易价格信息为本文的实证研究提供了大量有价值的背景资料和比较信息。比如，异议股东股份回购的核心之一是回购定价机制，本文分类总结了案涉股份回购的定价方式，分析了回购价格与取得成本（投资价格）、市场价格、每股净资产之间的相关性以及回购价格离散程度。再如，本文不仅研究了回购有效期的法律性质，也统计分析了样本所涉目标公司回购承诺公告中设定的回购有效期并提出了合理化建议。 本文研究针对摘牌后股份回购诉讼的特殊性问题，对于民商事纠纷涉及的共性问题，比如股份代持、通过持股平台间接持股、违约金、逾期支付赔偿、证据认定等不纳入研究范畴。 本文研究的新三板公司摘牌后股份回购诉讼样本来源于最高人民法院中国裁判文书网。第一步选定前置搜索条件“案件类型（民事案件）+案由（民事案由）+文书类型（判决书）”；第二步以“全国中小企业股份转让系统”为全文关键词搜索；第三步分别以“终止挂牌”、“摘牌”、“退市”为全文关键词在第二步结果中搜索，分别检索到判决书370篇、139篇、101篇，共计610篇[⑧]。 对于上述初步检索结果，首先剔除重复裁判文书140份，保留470份；其次对于同一案件有一审、二审裁判文书的，删除一审裁判文书，保留430份；再次逐一研读裁判文书内容，判断与本文研究主题即新三板公司摘牌后股份回购的相关性，剔除无关的裁判文书，包括所涉公司未挂牌、一审立案时所涉挂牌公司未摘牌、原告不是登记股东（比如股份代持关系中的隐名股东、通过有限合伙企业等持股平台间接持股的合伙人）、诉争法律关系及案由与股份回购无关、股权投资法律关系存在争议（比如请求解除或撤销增资协议或股权转让协议）的裁判文书，得到截至2020年12月31日法院已经公开的新三板公司摘牌后发生的股份回购诉讼119起，全部作为本文研究样本。从这个意义上讲，本文系全样本数据研究，样本总体具有较高的代表性。需要特别说明的是，该119起样本仅是法院已经公开的同类案件，不包括已经审结但尚未公开裁判文书的案件，也不包括已经立案尚在审理过程中的案件，也存在已经公开一审判决书但仍处于二审阶段的可能性。 在119起新三板公司摘牌后股份回购诉讼样本中，以裁判时间分类，2020年、2019年、2018年裁判案件分别为59起、55起、5起；以审级分类，一审、二审案件分别为98起、21起。 表2：新三板公司摘牌后股份回购诉讼样本名单（略） 上述119起样本诉讼共涉69家新三板摘牌公司。其中，强制摘牌公司18家，样本诉讼数量28起；主动摘牌公司51家，样本诉讼数量91起。 表3：样本涉新三板摘牌公司与样本分布（略） 二、 摘牌后股份回购诉讼的总体情况本文研究检索到新三板公司摘牌后股份回购诉讼样本119起，相较于超过5,000家的摘牌公司数量以及这些摘牌公司的股东数量而言，可以判断以股份回购（投资退出）为诉求提起诉讼不具有高发性。这一结果与摘牌后股份回购（投资退出）诉求或潜在诉求的普遍性存在明显反差。 形成反差的原因之一是诉讼不能且认知到诉讼不能。摘牌只是股票公开交易渠道的终止，这一行为或事实本身依据现有《公司法》《证券法》不会赋予股东回购请求权。在既无投资阶段回购条款，又无摘牌阶段回购承诺公告或者摘牌阶段回购条款的情况下，不具备提起诉讼的基础。本文研究取得投资款数据的97起诉讼的平均值约685万元，取得回购款数据的106起诉讼的平均值约913万元。不论认购新三板定向发行新股还是从二级市场买入股票，均有合格投资者条件要求。因此，新三板公司股东（投资者）对于股权投资交易法律属性特别是风险属性具有或应该具有认知和承担能力，能够厘清是否具备股份回购请求依据和基础并在缺失情形下作出相对理性的选择。 形成反差的原因之二是非诉讼方式解决部分回购诉求。摘牌公司或其控股股东、实际控制人履行了回购安排。回购安排可能是基于投资阶段回购条款，也可能是摘牌阶段回购承诺公告或者进一步达成的摘牌阶段回购条款。《主动摘牌业务指南（2019）》要求妥善制定合理的异议股东保护措施，目前多数主动摘牌公司采用股票回购方式。如前文所述，主动摘牌公司占比87.85%，意味着依据监管规则作出的回购安排也基本是这一比例。即使强制摘牌，虽尚无同类规则，也有少量公司自愿作出了回购安排，比如样本涉摘牌公司中的赛特康（834855）、富电绿能（430087）、贝特创意（833143）等。 形成反差的原因之三是放弃追诉。强制摘牌往往意味着目标公司经营状况和合规状况已经严重恶化。主动摘牌同时存在“逆向选择”效应（即质地越好的企业越可能主动摘牌，非诉方式解决概率大）和“优胜劣汰”效应（即质地越差的企业越可能主动摘牌，诉之无用概率大）。[⑨]面对目标公司或其控股股东、实际控制人丧失回购履行能力的客观情况，即使存在回购请求依据且胜诉，也无实际价值，投资者往往会选择放弃进一步追诉。 在119起诉讼样本中，以原告的回购请求是否获得法院支持分类，回购请求成立106起，回购请求不成立13起，占比分别为89.08%、10.92%，样本诉讼的胜诉率远远高于败诉率。 图2：诉讼样本裁判结果
需要说明的是，这一统计结果的有效性仅仅限于样本诉讼。换句话说，如果将前文所述诉讼不能或放弃诉讼的回购争议或回购诉求实现率纳入胜诉率计算基数，这一统计结果是否仍然成立应重新考量。
表4：回购义务或连带责任主体
表4是回购请求成立的106起诉讼裁判结果的回购义务或连带责任主体统计情况。除1起是目标公司单独承担回购义务外，其余105起均涉及个人承担回购义务或连带责任。 从控股股东或实际控制人角度，其就股份回购承担个人责任，实质上突破了股东有限责任。 表5：不同摘牌类型所涉样本的请求依据与裁判结果
表5统计结果显示，在119起诉讼样本中，主动摘牌与强制摘牌所涉诉讼分别为91起和28起，在两类摘牌公司数量也存在同向差异的背景下，大致可以判断两类摘牌后诉讼的发生率并不存在显著差异。 从回购请求依据角度，主动摘牌与强制摘牌项下均有依据投资阶段回购条款、摘牌阶段回购承诺公告、摘牌阶段回购条款起诉的样本。 从裁判结果角度，不论主动摘牌还是强制摘牌项下的股份回购诉讼，既有回购请求成立案例，也有不成立案例，而且都是请求成立的样本数量大于不成立的样本数量。 当然，案涉主动摘牌样本中回购请求成立的比率94.51%（86/91），远高于案涉强制摘牌样本中回购请求成立的比率71.43%（20/28），说明股东在主动摘牌情形下实现股份回购救济的成功率更大。一方面，主动摘牌存在要求拟摘牌公司制定合理的异议股东保护措施（包括但不限于股票回购）的实体性监管规则（比如《主动摘牌业务指南（2019）》）。样本所涉51家主动摘牌公司均发布了含有股票回购安排的异议股东保护措施公告，而样本所涉18家强制摘牌公司仅有5家发布了同类公告。强制摘牌项下有4起诉讼完全没有前三项请求依据，而主动摘牌项下没有此类情形。强制摘牌公司的异议股东往往缺乏基于回购承诺公告寻求救济的路径。另一方面，主动摘牌存在在先审查的程序性制度安排，全国股转公司出具同意终止挂牌函是完成摘牌的前提，保证了实体性监管规则的落实。 个别挂牌公司恶意采用不披露年报等信息披露违规的方式被强制摘牌，甚至中断主动摘牌进程转为强制摘牌，进而规避主动摘牌情形下的股份回购等异议股东权利保护措施安排。比如，上海久奕投资管理有限公司诉姚明成股权转让纠纷案[⑩]涉摘牌公司皓月股份（832803）中断主动摘牌进程转为强制摘牌的情形，一二审法院均认为，原被告已经签署回购性质的《股份转让协议》并附有履行条件“收到终止挂牌函”，但在皓月股份启动主动摘牌程序后，被告作为控股股东“赞成皓月股份终止摘牌，有违诚实信用原则，直接阻却了皓月股份办理终止挂牌手续的正常进行，应视为付款条件已成就”。
三、股份回购诉讼的案由适用表6是对样本诉讼适用案由及与回购请求依据关系的统计结果，119起诉讼共适用案由9个，其中股权转让纠纷74起（占62.18%），股票回购合同纠纷19起（占15.97%），合同纠纷14起（占11.76%），请求公司收购股份纠纷4起（占3.36%），与公司有关的纠纷4起（占3.36%），其余4个案由各1起共4起（共占3.36%）。
上述适用案由涉及2个一级案由：合同、无因管理、不当得利纠纷，与公司、证券、保险、票据等有关的民事纠纷。涉及3个二级案由：与公司有关的纠纷（股权转让纠纷、请求公司收购股份纠纷、公司减资纠纷、新增资本认购纠纷、公司增资纠纷，共85起）；证券纠纷（证券回购合同纠纷-股票回购合同纠纷、证券交易合同纠纷-股票交易纠纷，共20起）；合同纠纷（14起）。 71起基于摘牌阶段回购条款的诉讼适用案由5个，其中53起适用股权转让纠纷，8起适用股票回购合同纠纷，8起适用合同纠纷，1起适用公司减资纠纷，1起适用与公司有关的纠纷。案涉目标公司远东国际（835656）的20起诉讼，虽然原被告均签署了《股份回购协议》，适用案由仍有差异，其中15起案由为股权转让纠纷，5起案由为股票回购合同纠纷（包括1起立案案由为融资融券交易纠纷，判决书更改为股票回购合同纠纷）。[11] 18起基于摘牌阶段回购承诺公告的诉讼适用案由5个，其中7起适用股票回购合同纠纷，4起适用请求公司收购股份纠纷，3起适用股权转让纠纷，3起适用与公司有关的纠纷，1起适用股票交易纠纷。 26起基于投资阶段回购条款的诉讼适用案由5个，其中14起适用股权转让纠纷，6起适用合同纠纷，4起适用股票回购合同纠纷，1起适用新增资本认购纠纷，1起适用公司增资纠纷。 4起无前三类回购请求依据仍提起的诉讼适用案由1个，均是股权转让纠纷。 上述统计结果充分反映了审理法院对摘牌后股份回购法律关系的认识存在显著差异，特别是相同类回购请求依据的诉讼适用多个案由，比如基于摘牌阶段回购承诺公告的诉讼仅18起适用案由却多达5个，更凸显了差异的显著性。 摘牌后股份回购诉讼的实质是原告基于股东资格谋求股东权利救济，应归属于二级案由“与公司有关的纠纷”。 摘牌后股份回购诉讼适用二级案由“合同纠纷”，不符合最高人民法院《民事案件案由规定》区分商事纠纷与民事纠纷的实质精神。“与公司、证券、保险、票据等有关的民事纠纷，在理论上其实就是商事纠纷，因为公司法、票据法、保险法等是典型的商法”[12]。 摘牌后股份回购诉讼适用“证券纠纷-证券回购合同纠纷-股票回购合同纠纷”，虽然在名称或形式上反映了“回购”，但不符合该案由所针对交易的法律关系。“证券回购交易实质是一种以有价证券作为抵押品拆借资金的信用行为”[13]，而在摘牌后股份回购法律关系中，标的股份是实际的买卖标的，而不是抵押品。 顾名思义，股份回购自然意味着存在在先取得股份的法律关系（“投资关系），不论是增资、受让或其他股份取得方式。回购与投资是两个不同的交易行为，是两个不同的法律关系。摘牌阶段回购条款或摘牌阶段回购承诺公告针对的回购交易及回购法律关系不同于投资阶段的投资交易及投资法律关系，自不待言。即使以投资阶段回购条款为回购依据，其不同点在于同时约定了投资与回购两个交易，因回购请求完全基于回购条款，因此回购诉讼案由的界定仍应以回购法律关系确定，至于其合同名称“增资扩股协议”、“股票认购协议”、“股权转让协议”、“投资协议”等应在所不论。 具体而言，原告股东在先与目标公司及其控股股东签署股票认购协议取得标的股份，在目标公司摘牌时与控股股东就股份回购签署股份转让协议，因控股股东未按《股份转让协议》履行回购义务涉诉，则该诉讼的案由不应基于股票认购协议（投资阶段投资合同）确定为“股东出资纠纷”或“新增资本认购纠纷”或“公司增资纠纷”，而应基于股份转让协议（摘牌阶段回购条款）确定为“股权转让纠纷”。样本中适用“增资纠纷”、“新增资本认购纠纷”、“股票交易纠纷”的诉讼即是仍然基于投资法律关系而不是回购法律关系选择案由，值得商榷。 比如，摘牌公司时宇虹（837002）所涉一起股份回购诉讼[14]，2015年12月签署《增资协议》及《补充协议》，2015年12月4日原告向时宇虹支付了全部增资款，2015年12月16日时宇虹将原告登记为持股1%的股东，2018年11月5日主动摘牌。因时宇虹未能在四年内实现IPO而触发回购，原告2019年诉请实际控制人回购其股权。该股份回购纠纷的审理法院适用“公司增资纠纷”，明显是基于四年前的投资交易和投资合同，但投资交易在增资款交付和股东登记完成后已经履行完毕或终止，则本案适用股份转让纠纷案由更为妥当。 再如，摘牌公司贝特创意（833143）所涉一起适用案由“证券纠纷-证券交易合同纠纷-股票交易纠纷”的诉讼[15]，原告股东2016年2在新三板二级市场买入股票，2017年7月贝特创意被强制摘牌，2019年1月原告起诉。如因“买入股票”的投资交易发生纠纷，案由自应确定为“股票交易纠纷”。但是，回购交易的时空要素与投资交易已经完全不同。“一般地，股票市场可以分为一级、二级，二级市场称为股票交易市场。在股票交易市场因股票买卖、转让等产生的纠纷称为股票交易纠纷。[16]”一方面，根据《合同法》第九十一条：“【合同消灭的原因】有下列情形之一的，合同的权利义务终止：（一）债务已经按照约定履行；……”，二级市场股票交易在价款支付与股票交割完成后即意味着股票交易合同的消灭；另一方面，股份回购发生在摘牌之后，目标公司股份已经不在新三板二级市场交易。因此，该案不应再以投资法律关系为基础适用案由“股票交易纠纷”，而应以回购法律关系适用案由“股权转让纠纷”。 摘牌后股份回购诉讼直接适用二级案由“与公司有关的纠纷”，虽切中了股份回购系与公司独特属性有关的商事交易实质，但仍有进一步厘定细分案由的必要与可能，进而实现从案由即可昭示法律关系本质。 确定摘牌后股份回购诉讼的案由应区分回购主体，分别适用“与公司有关的纠纷”项下的三级案由：股权转让纠纷（回购主体为控股股东、实际控制人或指定第三方）；请求公司收购股份纠纷或公司减资纠纷（回购主体为摘牌公司）。 在控股股东、实际控制人是回购主体时，如摘牌公司夜光达（838321）所涉1起诉讼[17]的法院认定所言，“股份回购法律关系的实质是股权转让，回购方的义务是支付股权转让的对价”，应适用案由“与公司有关的纠纷—股权转让纠纷”。119起诉讼中，74起案由为股权转让纠纷（占61.67%），当然其中可能包括以基于转让方式取得股份的投资法律关系为基础认定案由的情形，但多数样本反映了多数审理法官对回购法律关系实质的准确把握。 在控股股东、实际控制人是回购主体时，摘牌后股份回购诉讼适用“与公司有关的纠纷-请求公司收购股份纠纷”不当。一方面，该案由基于《公司法》第142条规定的股份有限公司可以收购本公司股份的特殊情形，“股权的受让方是公司本身”[18]，而且限于公司本身。另一方面，从语义本身而言，案由界定的回购主体（公司）和法律关系的实际回购主体（控股股东、实际控制人）也不相同。样本中存在2起属于此类案由适用不准确的案例[19]，另有1起只请求控股股东回购诉讼的二审判决将一审适用“请求公司收购纠纷”案由变更为“股权转让纠纷”[20]。 在摘牌公司是回购主体时，应进一步区分减资程序是否完成分别适用请求公司收购纠纷或公司减资纠纷。如法院判决前减资程序已经完成，则可适用“请求公司收购股份纠纷”，既符合公司法规定，在语义上也更符合通常理解。如减资程序未完成但具备减资条件的，股份回购的实质是目标公司针对特定股东持有股份的减资安排，可适用案由“与公司有关的纠纷—公司减资纠纷”。摘牌公司鹏飞股份（833829）所涉1起诉讼[21]适用了这一案由，原告的回购请求依据是摘牌阶段签署的《股份回购协议》及其《补充协议》，回购主体是摘牌公司，裁判结果第一项的实质是判决办理减资手续，“摘牌公司于本判决生效后60日内办理本案所涉股权变更所涉及的相关变更登记手续，将原告从洛阳鹏飞耐磨材料股份有限公司股东名单中去除，原告应予以配合”，适用案由准确。 四、摘牌后股份回购请求权股份回购请求权有不同称谓。“如英国法称为‘异议股东股份回购请求权’（The Appraisal Right of Dissenters），美国法称为‘异议股东股份评估权’（The Appraisal Remedy），德国法称为‘一次给付补偿要约’，日本称为‘股份收购请求权’；我国学者对之也有不同称谓，如王保树教授称为‘股份收买请求权’，蒋大兴教授称为‘异议股东股份收买请求权’，施天涛教授称为‘评估权’。[22]”本文采用“股份回购请求权”的称谓。 《摘牌细则（2021征求意见稿）》将新三板公司摘牌后股东的股份回购请求权归入“现金选择权”范畴，但对“现金选择权”未予定义。深圳证券交易所《上市公司现金选择权业务指引》（2011年修订）所称现金选择权，“是指当上市公司拟实施资产重组、合并、分立等重大事项时，相关股东按照事先约定的价格在规定期限内将其所持有的上市公司股份出售给第三方或者上市公司的权利。” 结合形成时间和法律属性两个维度，将原告提起股份回购诉讼请求依据分为表7所示的三类：摘牌阶段回购条款（书面形式合同）、摘牌阶段回购承诺公告（实为以“要约+承诺”方式成立的非书面形式合同）、投资阶段回购条款（书面形式合同），分别71起（占比59.66%）、18起（15.13%）、26起（21.85%）。另有三者均无的样本4起（3.36%）。
在回购请求成立的106起诉讼中，基于摘牌阶段回购条款起诉71起，基于摘牌阶段回购承诺公告起诉12起，基于投资阶段回购条款起诉23起。 在回购请求不成立的13起诉讼中，基于摘牌阶段回购条款起诉0起，基于摘牌阶段回购承诺公告起诉6起，基于投资阶段回购条款起诉3起，前三者均无仍起诉的4起。 摘牌阶段回购条款是指在摘牌过程中或摘牌后，异议股东与回购主体就公司摘牌引致股份回购签署的书面形式合同，比如股份转让合同/协议、股份回购合同/协议。 强制摘牌后签署的回购合同，主动摘牌董事会决议通过之后签署的回购合同，或虽在该时点之前签署但明确鉴于或基于主动摘牌而签署的回购合同，均归入摘牌阶段回购条款范畴。 如表7所示，依据摘牌阶段回购条款提起的诉讼共71起（占样本总量的59.66%），回购请求均成立。 在71起诉讼中，支持股东回购62起，支持指定第三方回购5起，支持股东与指定第三方共同回购3起，支持目标公司回购1起。 71起诉讼共涉及摘牌公司33家，其中：主动摘牌公司27家（共涉诉讼61起）；强制摘牌公司6家（共涉诉讼10起）。 （1）回购约定成立。 本类诉讼启动时已有书面形式的回购条款，回购约定已经成立，已不存在合同是否订立或成立的争议。原告提起诉讼的目的主要是解决合同履行及违约责任。 （2）摘牌已完成或发生（生效或履行条件）。 摘牌阶段回购条款约定的股份回购，以主动摘牌完成（以全国股转系统出具同意终止挂牌函为标志）或强制摘牌发生（以全国股转系统作出终止挂牌决定为标志）为条件，自不待言。具体而言，如摘牌阶段回购条款签署时，摘牌已完成或已发生，则回购条件在签约时即已成就，可理解为隐含条件；如签署时，摘牌尚未完成或尚未发生，则需要等待该条件成就方能触发回购，摘牌完成或发生可能是回购约定所附生效条件（如当事人特别约定），也可能是回购约定所附履行条件（如当事人未特别约定为生效条件）。 对于主动摘牌过程中签署的股份回购合同，如主动摘牌未能完成而被强制摘牌的，需要具体分析股份回购合同的生效或履行是否明确约定了以主动摘牌完成为条件。如有明确约定针对主动摘牌，则不生效或无需履行；如没有明确约定，因从语义和逻辑上讲强制摘牌是摘牌的子项，则回购条件成就。 （3）目标公司完成减资程序（履行条件，仅适用于目标公司回购） 。本类诉讼中共有10起将目标公司列为被告，其中4起请求目标公司承担回购义务，均被驳回。 《公司法》第142条对于股份有限公司回购股份采取“原则禁止，例外许可”的立场。摘牌公司作为被告往往会基于公司法主张承担回购义务条款无效。但是，摘牌公司作为回购主体并不必然导致相关回购合同或条款无效，如符合《公司法》第142条的例外许可情形，比如完成减资程序的回购履行条件满足，则回购请求权成立。本文第五部分将专门对目标公司回购予以论述。 摘牌阶段回购承诺公告指目标公司在摘牌阶段所发布与摘牌相关的、内容含有承诺回购异议股东股份的公告（比如决定摘牌的董事会或股东大会决议公告、异议股东权利保护措施公告、摘牌风险提示公告、终止挂牌公告等）。 归入此类的诉讼样本不包括：（i）摘牌阶段回购条款与摘牌阶段回购承诺公告均存在、原告依据前者起诉的，归入摘牌阶段回购条款类；（ii）投资阶段回购条款与摘牌阶段回购承诺公告均存在、原告依据前者起诉的，归入投资阶段回购条款类。样本中未发现原告在回购请求依据上作出相反选择的情形。 摘牌阶段回购承诺公告构成一项意思表示，自发布时生效。《民法典》第139条规定，“以公告方式作出的意思表示，公告发布时生效”。 摘牌阶段回购承诺公告的发布主体是目标公司，但如果公告内容载明的回购主体是控股股东、实际控制人的，该公告同时构成目标公司与控股股东、实际控制人的意思表示。样本中存在控股股东、实际控制人作为被告以不是公告发布主体因而不受公告约束为由抗辩的案例，但未见法院支持这一抗辩主张。 以案涉夜光达（838321）的一起诉讼[23]为例，许明旗（被告、控股股东）上诉时主张，“夜光达公司（摘牌公司——作者注，下同）发布的回购公告对许明旗没有约束力……。1.回购公告的发布主体是夜光达公司，并非许明旗……夜光达公司无权为许明旗设立民事权利和义务。2.原审法院认为，回购公告足以让黄洞阅（原告）相信回购公告系许明旗的真实意思表示，该认定没有任何事实与法律依据。”二审法院认为，“许明旗系夜光达公司的控股股东、董事长，应当对公司报告信息披露的真实性、准确性、完整性等负责。许明旗确认回购公告系经其签发，由公司董事会发布，回购公告内容体现股权回购的承诺义务人是许明旗本人，许明旗对回购公告内容是认可的、明知的，回购公告系许明旗对未出席2018年第一次临时股东大会的股东作出的单方承诺，故回购公告对许明旗具有约束力。庭审中，许明旗主张其未认可回购公告内容，本院要求许明旗提供其不认可的相关董事会或股东会决议，但其未能提供，应承担举证不能的后果，对其主张不予采纳。” 如表7所示，依据摘牌阶段回购承诺公告提起的诉讼共18起。其中，回购请求成立的诉讼12起，回购请求不成立的诉讼6起。 在12起回购请求成立的诉讼中，支持股东回购12起，无支持目标公司回购的案例。 以主动摘牌的摘牌阶段回购承诺公告为依据起诉的原告须符合异议股东条件。《主动摘牌业务指南（2019）》未对异议股东术语作出释义。《关于规范办理主动终止挂牌业务的通知》附件2《主办券商和律师就挂牌公司主动申请股票终止挂牌出具意见的必备内容》明确，“异议股东包括未参加审议终止挂牌事项股东大会的股东和已参加该次股东大会但未投赞成票的股东”。 主动摘牌公司发布的异议股东权利保护措施公告或其他摘牌相关公告，对于异议股东界定有以下三种处理方式：第一种是仅以“异议股东”表述，未限定任何范围和条件，比如安科文化（839533）、中海海洋（837415）。第二种是对异议股东的范围从不同维度进行了限定，多数摘牌公司公告明确要求是登记股东且属于未参加审议终止挂牌事项股东大会的股东和已参会但未投赞成票（包括投反对票及弃权票两类）的股东，个别摘牌公司公告明确异议股东包括未参加股东大会的股东和已参会但投反对的股东（排除了投弃权票的股东，比如新世洋/835219），或明确异议股东只包括投反对票的股东（排除了未参会股东和投弃权票的股东，比如诚中园林/833232）。第三种是在范围限定的基础上，还设定了一些数量不等的资格条件，比如未损害公司利益，不存在股票异常转让交易、恶意拉抬股价等投机行为，不存在因公司终止挂牌或本次股份回购事宜与公司发生诉讼、仲裁、执行等情形或该情形尚未终结，所持公司股份不存在质押、司法冻结等限制自由交易的情况等。 笔者认为，主动摘牌异议股东包括未参加审议终止挂牌事项股东大会的股东和已参会但未投赞成票（或投反对票及弃权票）且其所持股份不存在交割障碍的登记股东，不应设置其他资格限制条件。 强制摘牌不存在主动摘牌情形下决定摘牌的股东大会等决策程序，因而讨论强制摘牌异议股东的资格或条件没有实际意义。 （1） 回购承诺公告要点 本类样本所涉13家目标公司的回购承诺公告内容要点如表8所示。
上表第1家、第2家摘牌公司回购承诺公告的回购主体、回购对象、回购标的（数量）与回购价格四个要素均确定，所涉2起样本诉讼的回购请求获法院支持。 第3家至第8家摘牌公司回购承诺公告的回购主体、回购对象、回购标的（数量）三个要素确定；但回购价格不确定，价格表述使用了参考、合理、拟/拟原则上、不低于、以最终转让价格为准、双方协商确定价格/具体回购价格以双方协商确定为准之类表述，所涉9起样本诉讼的回购请求获法院支持。 第9家摘牌公司回购承诺公告的回购主体、回购对象两个要素确定；但回购标的（数量）与回购价格不确定，公告中无回购股份数量的相关内容，回购价格表述使用了不低于、具体由双方协商确定为准的表述，所涉1起样本诉讼的回购请求获法院支持，本文第六部分研究回购定价机制时将该样本诉讼作为典型个案。 第10家至第12家摘牌公司回购承诺公告的回购主体、回购对象、回购标的（数量）与回购价格四个要素均确定，所涉4起样本诉讼的回购请求被法院驳回。 第13家摘牌公司回购承诺公告的回购主体、回购对象两个要素确定；但回购标的（数量）与回购价格不确定，公告中无回购股份数量的相关内容，表述中有“对方的股份出售意向”字样，回购价格表述使用了拟不低于、具体由双方协商确定为准的表述，所涉2起样本诉讼的回购请求被法院驳回。 （2） 认定摘牌阶段回购承诺公告构成要约的诉讼13起。 根据《民法典》第472条，要约应当符合两项条件：（一）内容具体确定；（二）表明经受要约人承诺，要约人即受该意思表示约束。原《合同法》第14条有相同规定。表8第1家至第9家摘牌公司的回购承诺公告的法律性质被法院认定为合同法意义上的要约，所涉13起诉讼的具体认定情况如下： （i）3起诉讼的判决书直接、明确认定摘牌阶段回购承诺公告的法律性质为要约。其中，第1家摘牌公司夜光达（838321）所涉一起诉讼的被告主张“回购公告法律性质上是‘要约邀请’，不是要约”，但二审法院认为，“该公告内容实际上已经对合同的标的、对象、价格、数量、期限等合同的实质性内容作出了明确具体的表示，符合《合同法》第十四条规定的要约要件，故回购公告性质上属于要约”[24]。第7家摘牌公司安科文化（839533）所涉一起诉讼的判决书认为，“相关公告内容应视为安科公司控股股东、实际控制人陈颖臻发出的要约，叶青（原告，异议股东）在公告规定期限内请求其回购股份应视为叶青对前述要约的承诺，双方之间就涉案股份成立回购合同”[25]。第10家摘牌公司今晚网络（835353）所涉一起诉讼的判决书认为，“被告今晚报社于2019年8月2日发布的承诺属于对包括原告在内的所有异议股东发出的回购股权要约”。 （ii）另外10起诉讼的判决书未直接涉及公告性质的认定，但从其支持回购请求的裁判结果可以推定，其判决前提仍然是认定回购承诺公告构成要约。因为回购请求成立意味着回购双方之间以“回购承诺公告+回购申请”的方式成立了回购合同，则前者是要约，后者是承诺。该10起诉讼涉第2家至第6家、第8家、第9家摘牌公司。 样本诉讼的裁判结果显示，回购价格不确定并不必然导致相关公告不符合要约条件。如前文所述，第3家至第9家摘牌公司回购承诺公告的回购价格不确定，至少不完全确定，但相关公告仍被法院认定为要约。在回购价格没有约定或约定不明确而合同成立的情况下，对于回购价格的确定，下文第六部分将专门论述。 （3） 认定摘牌阶段回购承诺公告构成要约邀请的诉讼2起。 《民法典》第473条规定要约邀请是希望他人向自己发出要约的表示。原《合同法》第15条有相同规定。表8第13家摘牌公司瑞阳科技（834825）的回购承诺公告被法院认定为要约邀请，所涉2起诉讼[26]的被告主张，“原告与被告姜国清、汪倩未达成回购协议，被告向投资者发出公告的行为应属于邀约邀请，原告发送的书面申购文件系邀约，被告并未承诺，股权回购合同未成立。”一审法院支持了被告抗辩主张，认为“此公告实际是向包括原告在内的异议股东发出的要约邀请”，回购申请才是要约，“根据原告举示的证据，（回购申请——作者注）受要约人（被告）并未作出同意按照要约人提出的价格进行回购的承诺，即双方尚处于协商阶段，该要约对瑞阳公司及其实际控制人尚未产生约束力。”二审法院持同样观点。该两案的认定值得商榷。 另外，前文归入摘牌阶段回购条款类的3起[27]样本诉讼所涉摘牌公司海思堡（831792）的回购承诺公告也被相关法院直接、明确认定为要约邀请。 （4） 未直接认定也无法推定公告性质的诉讼3起。 案涉表8第11家摘牌公司贝特创意（833143）所涉2起诉讼、第12家摘牌公司硅海电子（831731）所涉1起诉讼的判决书均未直接认定回购承诺公告的性质，从其内容也无法推定公告性质的认定。 在本类诉讼样本中，有6起诉讼的回购请求不成立，具体原因分为以下四类： （1） 因认定回购承诺公告是要约邀请进而认定回购合同未成立从而被驳回：2起。 如上文所述，该2起诉讼均涉及表8第13家摘牌公司瑞阳科技（834825），法院认定回购承诺公告为要约邀请，异议股东的回购申请才是要约，而拟回购方未作出合同法意义上承诺，双方之间尚不存在任何形式的回购合同关系。该两案的认定值得商榷。 （2） 因目标公司不是公告载明回购主体却以目标公司为被告从而被驳回：2起。 表8第11家目标公司贝特创意（833143）所涉一起诉讼[28]、第12家目标公司硅海电子（831731）所涉一起诉讼[29]均不是以公告载明的回购主体控股股东、实际控制人为被告，而仅将目标公司列为被告。前者审理法院认为，“贝特公司董事会所发公告确就公司股票终止挂牌时异议股东的范围及由公司实际控制人商谈回购股东股份作出承诺，但并未承诺贝特公司有回购异议股东股份的义务”。后者审理法院认为，“硅海公司未在公告中向股东作出回购承诺。被告硅海公司的抗辩成立，本院予以采纳；原告陈祥滨向硅海公司主张权利缺乏事实依据，本院不予支持”。 （3） 因原告对回购数量作出变更的回购申请构成新要约但对方未承诺进而认定回购合同关系未成立从而被驳回：1起。 表8第10家目标公司今晚网络（835353）所涉诉讼[30]的原告持有42,000股，申请回购41,000股，起诉请求回购数量是41,000股，保留1,000股继续持有。回购承诺公告载明的回购标的是临时股东大会股权登记日持有股份数量。“二被告认为在承诺期限内与原告没有达成一致，故今晚报社的承诺已经失效了”。法院认定，“被告今晚报社于2019年8月2日发布的承诺属于对包括原告在内的所有异议股东发出的回购股权要约”，“原告提交的回购申请书与上述要约明确的回购股权数量不一致，属于对要约作出的实质性变更，该回购申请书构成新的要约而非承诺”。 （4） 因主动摘牌未完成（回购条件未成就）从而被驳回：1起。 表8第11家目标公司贝特创意（833143）曾启动主动摘牌程序，通过了终止挂牌的董事会决议，发布了异议股东权益保护措施公告（包括控股股东、实际控制人的回购承诺），但在主动摘牌程序完成前被强制摘牌，后续股东大会未再通过主动终止挂牌决议。该公司所涉另一起诉讼[31]的原告在公告载明回购有效期内提交了回购申请，以摘牌阶段回购承诺公告为回购请求依据，被法院驳回，驳回理由是，“贝特公司所作上述承诺附有条件，即贝特公司主动申请终止挂牌并经股东大会审议通过，由实际控制人回购异议股东股份的条件才可成就；而贝特公司于2018年7月16日召开的股东大会，经审议未通过公司股票终止挂牌的议案，回购条件未成就”。 经分析回购请求成立的12起诉讼的判决事实认定和说理部分，对比回购请求不成立的6起诉讼，笔者认为，以摘牌阶段回购承诺公告为回购请求依据的，回购请求成立的要件或者回购请求权要件有三： （1） 回购约定成立（以“要约+承诺”成立非书面形式回购合同）。 （i）回购承诺公告符合合同法上要约的条件。 从法律意义上讲，对于目标公司发布的针对摘牌的股份回购承诺公告在性质上属于要约还是要约邀请，应基于特定公告的具体内容，根据《民法典》（或原《合同法》）相关规定具体分析，不能一概而论。本类样本诉讼所涉回购承诺公告均符合要约条件，个别案例将其认定为要约邀请值得商榷。 首先，这些回购承诺公告的内容达到了合同成立所需要的具体明确的程度。 《民法典》第472条规定要约内容应具体确定。对于具体明确的理解，可以参考《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释（二）》（2021年1月1日已失效）第一条第一款规定予以理解：“当事人对合同是否成立存在争议，人民法院能够确定当事人名称或者姓名、标的和数量的，一般应当认定合同成立。” 回购主体在这些公告中表述明确，则要约人明确。如公告内容明载明控股股东、实际控制人或其指定第三方而非目标公司为回购主体，则目标公司不因发布公告而负有回购义务。本类诉讼中共有9起诉讼将目标公司列为被告，其中2起请求目标公司承担回购义务，均被驳回，驳回理由即使目标公司并非回购公告载明的回购主体。公告的受众针对异议股东，是特定化的，不宜以不是一对一而简单认定受众不特定，则受要约人明确。因此，在异议股东申请回购后，法院能够确定当事人名称或姓名。 绝大多数公告直接描述了回购标的是异议股东所持目标公司的股份，明确了确定股份数量的股权登记日。即使公告没有直接描述标的股份及/或股权登记日，公告发布者和受众对于回购对象是股东持有股份不应该甚至不可能存在分歧，同时由于挂牌公司股份登记由第三方机构中国证券登记结算有限责任公司办理，异议股东（原告）在摘牌时点持有的股份数量均有可信证据支持。因此，在异议股东申请回购后，法院能够确定标的和数量。 回购价格的确定不是司法解释有关合同成立的必备要素。如前文所述，多数回购请求成立的本类样本诉讼所涉回购承诺公告，虽然回购价格不确定，但被认定为要约，说明审判实务的裁判规则与司法解释精神相一致。 （ii）回购申请符合合同法上承诺的条件。 一方面，根据《民法典》第478条关于要约失效规定，异议股东（原告）的回购申请（合同法上承诺）应在承诺期限（即公告载明的回购有效期）内完成，否则回购承诺公告作为要约失效，异议股东不能取得回购请求权。 另一方面，根据《民法典》第478条、第488条关于要约失效及实质性变更的规定，异议股东不得对回购承诺公告的内容作出实质性变更，否则回购承诺公告作为要约失效，异议股东不能取得回购请求权。 回购数量一般应是异议股东持有的全部股份，申请回购部分股份构成对公告（要约）的实质性变更，除非公告载明可以申请部分回购（样本诉讼所涉摘牌公司回购承诺公告未见此类情形）。 回购承诺公告载明的价格完全确定的，回购申请提出不同的价格，构成对要约内容的实质性变更。但是，公告载明的回购价格本身并不完全确定，使用了参考、合理、拟/拟原则上、不低于、以最终转让价格为准、双方协商确定价格/具体回购价格以双方协商确定为准等表述，是原则性而非确定性的表述，异议股东在回购申请中提出的回购价格符合要约的原则性要求，则不构成对要约价款的变更，更不构成实质性变更，如此认定符合摘牌后股份回购安排这一商事交易场景下承诺方的真实意思表示，否则承诺将流于形式而不成其为承诺。 （2） 摘牌已完成或发生（生效或履行条件）。 在回购承诺（合同法上的要约）与回购申请（合同法上的承诺）均符合条件的情形下，则非书面形式的股份回购合同成立。由于回购承诺公告针对特定的摘牌行为或事实，兑现回购承诺当以摘牌完成或发生为前提或条件，不论摘牌完成或发生约定为合同生效条件（如当事人特别约定）还是履行条件（如当事人未特别约定为生效条件）。 如果一家挂牌公司因申请主动摘牌发布了回购承诺公告，但未完成主动摘牌，而后又被强制摘牌，由于其回购承诺并非针对强制摘牌，即使异议股东已提交回购申请致使非书面形式回购合同关系成立，但强制摘牌不是回购承诺的兑现条件或者说不是非书面形式回购合同关系的生效或履行条件，回购承诺也无需兑现。 （3） 目标公司完成减资（履行条件，仅适用于目标公司回购）。 本类诉讼样本中并无目标公司依回购承诺公告负有回购义务的案例。需要注意的是，与前文基于摘牌阶段回购条款的回购请求权要件同理，如摘牌公司基于回购承诺公告负有回购义务，回购的履行仍然需要考虑满足履行条件，即目标公司减资程序完成。 投资阶段回购条款是指投资阶段的股权投资合同约定的回购条款或另行签署的回购合同，其中预先设定股份回购条件，如回购条件成就，则投资人有权要求控股股东、实际控制人或目标公司回购其股份。强制摘牌前签署的回购合同、主动摘牌董事会决议通过之前单独签署的回购合同，均归入本类。 如表7所示，依据投资阶段回购条款提起的诉讼共26起。其中，回购请求成立的诉讼23起，回购请求不成立的诉讼3起。 在23起回购请求成立的诉讼中，支持控股股东/实际控制人回购22起，支持目标公司回购仅1起。 在26起诉讼样本中，回购请求不成立的3起。该3起诉讼均有回购约定，但因回购条件不成立或未完成减资程序而被法院驳回。 第1起[32]所涉投资阶段回购条款约定的回购条件是“承诺购买之日起满一年”与“甲方（控股股东）同意”。起诉时所附期限已届满，但法院以“在李斌（即甲方）不同意回购股权的情况下，本院对章秀娥要求李斌支付款项……的诉讼请求不予支持”。该案原告败诉的原因在于回购条件未成就。 第2起[33]所涉投资阶段回购条款约定的回购条件是经营业绩未达标且逾期未IPO,内容表述为“如目标公司2017-2019年中任一年度实际实现的调整后净利润低于对应年度基准盈利目标75%，且2019年未启动IPO(上市辅导公告)或期间未被上市公司收购”，两项条件以“且”表述意味着须同时满足。目标公司到期未启动IPO，但经营业绩达标。该案原告败诉的原因在于回购条件未成就。 第3起[34]所涉投资阶段回购条款约定的回购条件是“认购人无法通过公开交易方式转让股权”。摘牌属于“认购人无法通过公开交易方式转让股权”的情形，回购条件已成就。该案原告败诉的原因在于投资阶段回购条款约定的回购主体是发行人（即目标公司），而目标公司未完成件减资程序。 经分析回购请求成立的23起诉讼的裁判文书事实认定和说理部分，回购请求成立的要件或者回购请求权要件有三： （1）回购约定成立。 本类诉讼启动时已有书面形式的回购条款，回购约定已经成立，约定方式要么是股权投资合同中的回购条款，要么是独立的回购合同，已不存在合同是否订立或成立的争议。原告提起诉讼的目的主要是解决合同履行及违约责任。 （2）摘牌已发生或完成或其他条件成就（生效或履行条件）
如表9所示，样本涉投资阶段回购条款约定的回购条件多样化。有IPO、经营业绩、挂牌、、升层、转增等未实现，有强制摘牌、后续定增价格低、控制权未变更等情形发生，还有单纯投资期届满。既有单一条件，也有多项条件（任一情形）。前三位单一回购条件分别是到期未IPO（6起）、经营业绩未达标（5起）、投资期届满（3起）。回购条件包括经营业绩未达标的9起，包括到期未IPO的8起。 在23起诉讼样本中，仅1起明确将摘牌设定为回购条件，内容表述为：“甲方（目标公司或挂牌公司）、乙方（控股股东）及甲方经营管理层出现违法违规行为导致甲方被全国中小企业股份转让系统取消挂牌资格”[35]，即强制摘牌。 需要指出的是，在摘牌不是约定回购条件的情形下，基于其他回购条件成就而请求回购股份的，回购请求依据与摘牌二者之间并无法律意义上的条件关系或因果关系。本文之所以将这些样本纳入研究范围，一方面，这些诉讼的立案时间在摘牌后，整体研究有助于全面认识摘牌后股份回购诉讼的全貌；另一方面，比较这些诉讼的回购请求依据与其他请求依据，有助于深入认识各类回购请求依据。 （3）目标公司完成减资程序（履行条件，仅适用于目标公司回购）。 本类诉讼中共有4起请求目标公司承担回购义务，其中：3起被驳回（1起因不是股份回购合同主体，另2起因目标公司未履行减资程序），1起获支持（审理法院未从《公司法》第142条的强制性规定角度进行审查，认定结论和判决结果值得商榷）。虽然摘牌公司作为回购主体并不必然导致相关回购合同或条款无效，但须符合《公司法》第142条的例外许可情形，比如完成减资程序的回购履行条件满足，回购请求权方能成立。本文第五部分将专门对目标公司回购予以论述。 （五）回购请求依据的选择
异议股东选择回购请求依据的考量因素主要是利益最大化。比如目标公司（新世洋/835219）所涉一起诉讼[36]的原告在投资阶段回购条款与摘牌阶段回购承诺公告中，选择投资阶段《股东协议》中的回购条款作为诉请依据，未针对公告再提交回购申请，因为公告载明的回购价格为取得成本（5.80元/股）或净资产值（1.205元/股）或净资产评估值（待定）三者中孰高者，而依据《股东协议》回购条款约定的回购价格计算方法（投资价格/取得成本加计20%的复合年化收益率）达到8.07元/股，该投资者的回购主张获得了法院支持。 对于表10中第1种并存情形，从法律角度而言，由于摘牌阶段回购承诺公告一般属于要约，双方在该要约基础上进一步达成和订立书面形式的回购合同，应以摘牌阶段回购条款为准。本文的分类与统计将此种并存情形（58起）归入摘牌阶段回购条款类诉讼。 对于第2种、第3种并存情形，从法律角度而言，摘牌阶段回购条款与投资阶段回购条款均是书面形式的合同，针对法律关系相同，前者是对后者的变更甚至是订立了新合同，应以订立时间在后的摘牌阶段回购条款为准。第2种并存情形中间阶段的摘牌阶段回购承诺公告仅仅是要约。本文的分类与统计将该两种种并存情形（共8起）归入摘牌阶段回购条款类诉讼。 对于第4种并存情形，从法律角度而言，在先的投资阶段回购条款是双方已经达成的回购约定，是已经成立的合同；而在后的摘牌阶段回购承诺公告是回购主体的单方意思表示，一般属于要约，本身对于受要约方在承诺前尚不具有约束力，也不具有变更或终止在先的投资阶段回购条款的效力。因此，在回购承诺公告发布后，在先的投资阶段回购条款的回购权人面临是否针对公告申请回购的选择问题。 如选择不申请股份回购，则公告作为要约在承诺期限届满后自动失效，对基于在先的投资阶段回购条款的回购请求权不产生影响。至于是否出席股东大会以及对终止挂牌议案的表决立场，是否具备异议股东身份，均应在所不问。本文的分类与统计将此种并存情形（17起）归入投资阶段回购条款类诉讼，其中：15起未针对公告提交回购申请；1起诉讼[37]（涉摘牌公司同百科技/838333）的原告在回购有效期内送达了《申请回购通知》，但法院以其要求的回购价格不同于公告载明价格被法院认定为新要约且未获接受；1起诉讼[38]（涉摘牌公司鸿远机电/836819的原告虽然针对公告提交了《股份回购通知书》，但法院裁判结果明确依据投资阶段回购条款，本文以裁判结果采用的回购请求依据将该样本归入投资阶段回购条款类，但审理法院的裁判逻辑值得商榷。 如选择申请股份回购且符合合同法意义上的承诺条件，则双方之间成立了新合同（非书面形式），后续回购请求应以新合同约定为准，此种并存情形应归入摘牌阶段回购承诺公告类。前述鸿远机电（836819）所涉诉讼[39]的裁判逻辑值得商榷，上诉人（一审被告、回购主体）的上诉理由之一是，从被上诉人（一审原告、回购申请人）提交《股份回购通知书》中“可以得出被上诉人不认可所谓的‘每股净资产上浮13%（投资阶段回购条款约定的回购价格——作者注），30天内付清’的效力，被上诉人是认可鸿源机电公司《异议股东处置措施议案》的，原审法院对此认定事实错误”，二审判决未回应这一上诉理由。该案两审判决在这一点上不仅认定事实错误，而且认定法律关系也是错误的，回购主体和回购申请人基于摘牌阶段回购承诺公告（要约）和回购申请（承诺）已经订立新合同，原投资阶段回购条款已经终止。 通过上文分析，新三板公司摘牌后股份回购请求权要件有三：回购约定成立、摘牌已完成或发生或其他条件成就（生效或履行条件）、目标公司完成减资（履行条件），仅适用于目标公司为回购主体的情形）。
回购约定成立是股份回购请求权的基础。新三公司摘牌后异议股东股份回购请求权只能基于回购约定，属于约定回购，属于意思自治范畴。回购约定的表现形式包括三种情形：（i）书面形式的摘牌阶段回购条款；（ii）书面形式的投资阶段回购条款；（iii）基于回购承诺公告和回购申请以“要约+承诺”方式达成非书面形式合同。 新三公司摘牌后异议股东股份回购请求权不是法定权利，不属于法定回购。这与上市公司退市后的情形相同。“在公司主动退市时，其股份回购义务并没有被确认。按照《公司法》和《证券法》的规定，只有在股东大会作出公司合并或者分立决定时，中小股东才可以行使异议回购请求权。而上市公司主动退市的情况下，中小股东并不能请求回购股份。[40]”不论主动摘牌还是强制摘牌的行为或事实均不会基于法律规定赋予异议股东回购请求权。 异议股东仅凭摘牌阶段回购承诺公告主张回购请求权，面临回购承诺公告性质（特别是回购价格不确定情形下）、合同订立等方面的挑战，司法态度也不尽一致。样本中仅依据摘牌阶段回购承诺公告的诉讼仅18起，胜诉率也低于另外两类，充分说明了这一点。 2. 要件二：摘牌已完成或发生或其他条件成就（生效或履行条件） 回购的触发以回购条件成就为前提。基于摘牌阶段回购条款、摘牌阶段回购承诺公告的回购请求权应以主动摘牌完成或强制摘牌发生为条件。基于投资阶段回购条款约定以摘牌为回购条件的，则摘牌构成回购条件；如约定其他条件（比如IPO、经营业绩等对赌条件）为回购条件的，其他条件构成回购条件。 需要说明的是，回购条件可能是回购约定所附生效条件（如当事人特别约定），也可能是回购约定所附履行条件（如当事人未特别约定为生效条件）。 3. 要件三：目标公司完成减资（履行条件，仅适用于目标公司回购） 回购请求权不仅应从合同法角度审查，还应从公司法强制性规定角度审查。回购请求权针对目标公司的，其履行和实现还应通过完成减资程序以符合公司法原则上禁止股份回购的例外许可情形。《九民纪要》第五条明确了存在目标公司回购安排的协议有效但实际履行应以完成减资程序为条件的司法态度。
五、目标公司回购或连带责任的效力当事人涉及目标公司的诉讼51起。其中，37起将目标公司列为被告，14起将目标公司列为第三人。在37起目标公司作为被告的诉讼中，单一被告5起，共同被告32起。 从被请求承担义务的类型、请求依据、裁判结果维度，目标公司作为被告的样本诉讼的具体情况详见表12。
上表中目标公司作为被告既未被请求承担回购义务也未被请求承担连带责任的“其他情形”，包括被请求办理股份变更2起、接收股权证1起，无任何针对性诉请1起。 如表12所示，诉请目标公司承担回购义务的诉讼18起。从裁判结果分类，回购请求不成立的16起，成立的仅2起。从诉请依据分类，没有回购约定的13起（全部被驳回），有回购约定的5起（2起获法院支持，3起被驳回）。 （1）无回购约定且回购请求不成立的诉讼13起：裁判规则基本一致，只是在合同法维度和公司法维度的侧重方面存在细微差异。
从合同法角度，不论根本不存在任何回购约定，还是回购约定内容所载回购主体不是目标公司而违反合同相对性原则，就目标公司而言均是没有回购约定，自然不能要求目标公司回购。比如，主动摘牌公司海思堡（831792）所涉一起诉讼[41]驳回请求目标公司回购的理由是，“根据该《股份转让协议》，股份转让的双方为新长江公司（原告，异议股东）、马基诚（被告，指定第三方），现新长江公司要求海思堡公司（目标公司）支付股权转让款，违反了合同相对性原则，于法无据”。 从公司法角度，摘牌后股份回购请求权不是法定请求权而是约定请求权，则在没有回购约定的情形下，不存在法定回购，约定回购也无法主张。比如目标公司天易股份（831430）所涉一起诉讼[42]驳回请求目标公司回购的理由是，“除法律规定的几种情形外，公司不得收购本公司股份。现郑建芳（原告，异议股东）并未与天易公司就股份回购达成书面协议，郑建芳亦未提交证据证实其要求天易公司回购的主张符合法律规定可以收购本公司股份的情形”。 （2）有回购约定且获法院支持的诉讼2起：第1起完全未从公司法角度审查回购条款的可履行性（值得商榷），第2起判决先履行减资程序再支付回购款。 第1起[43]涉目标公司通达航运（839753），摘牌公司是投资阶段签署的《回购股票合同》《承诺书》约定的回购主体，法院认为“原告与被告（摘牌公司）签订的《回购股票合同》及《承诺书》系双方的真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，应属合法有效”。该案被告未答辩未到庭，法官也未依据第142条关于股份回购的强制性规定进行审查，未评判目标公司回购条款履行条件（是否完成减资），属适用法律错误。 第2起[44]涉摘牌公司鹏飞股份（833829），摘牌公司是摘牌阶段《股份回购协议》约定的回购主体且已经支付大部分回购款，法院认为，“其（原告青海创融投资有限公司）仍是鹏飞公司的股东，支付回购款的条件尚不具备……本院不予支持”，“根据本案的实际情况，本院酌定由鹏飞公司于本判决生效后60日内办理本案所涉股权变更所涉及的相关变更登记手续，将创融公司从鹏飞公司股东名单中去除，创融公司应予以配合。在前述规定的期限届满后三日内，鹏飞公司应向创融公司支付30万元回购款”。 （3）有回购约定且被驳回的诉讼3起：裁判结果相同，均基于第142条关于股份回购的强制性规定进行审查，以履行条件（完成减资程序）不满足为由不支持原告股东要求目标公司回购股份的主张。 第1起[45]涉摘牌公司天易股份（831430），摘牌公司是投资阶段《〈认购及增资协议〉补充协议》约定的回购主体且回购条件成就，但对于原告要求摘牌公司回购股份的诉讼请求，法院认为，“根据《公司法》第一百四十二条的规定……李金晔（原告，异议股东）作为投资方请求天易公司回购其股权，只有‘减少公司注册资本’这一情形。现天易公司在没有履行减资程序以保护债权人利益的情况下，关于李金晔请求天易公司回购涉案股份、支付股份回购款及利息的诉讼请求，本院不予支持。” 第2起[46]涉摘牌公司科恩锐通（833731），摘牌公司是摘牌阶段回购条款《股份转让协议》约定的回购主体之一，但对于原告要求摘牌公司回购股份的诉讼请求，法院认为，“科恩锐通公司并未完成相应的减资程序，故对联讯证券公司要求科恩锐通公司回购股份的诉讼请求，本院不予支持。” 第3起[47]涉摘牌公司慧通天下（835832），摘牌公司是投资阶段《〈增资协议〉补充协议》约定的回购主体，但对于原告股东要求目标公司回购股份的诉讼请求，两审法院均不予支持，但理由不同，对于目标公司回购股份条款的效力的的认定截然相反，一审法院认为属无效条款，二审法院认为合法有效。一审法院认为，“由于《补充协议》回购股权的约定，违反法律的强制性规定，属无效条款”，“驳回全部诉讼请求”。但二审法院认为“涉案《补充协议》中有关慧通公司回购股份条款合法有效……一审判决就此认定不当，本院予以纠正”，理由是“慧通公司如在履行法定减资程序后回购公司股份，支付股份回购款项，并不会违反公司法强制性规定，亦不会损害公司股东及债权人利益”，同时也认定，“由于慧通公司至今未能完成减资程序，如直接判令慧通公司回购本公司股份，将有悖公司法的相关规定，且损害其债权人利益，故对于东辉公司要求慧通公司回购公司股份的主张，本院不予支持”。 《公司法》第142条对于股份有限公司回购股份采取“原则禁止，例外许可”的立法模式。虽然在理论上对于该条款性质属于效力性强制性规定还是管理性强制性规定存在争议，但在2019年11月《全国法院民商事审判工作会议纪要》（《九民纪要》）发布后，对股份回购条款是否有效的司法态度已然明确，股份回购条款有效，并不当然因目标公司是回购主体而无效，除非回购条款符合合同无效的法定情形。 《九民纪要》第五条规定，“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，如目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”据此，目标公司完成减资程序的，则应支持目标公司回购，其内在逻辑并不认为股份回购条款当然无效，否则完成减资程序后支持回购的基础将不复存在。 2020年3月最高人民法院一起再审审查案件民事裁定书[48]明晰了目标公司回购股权的审查思路，“公司股权是否可以回购应当分两方面进行审理：一是《补充协议》（约定目标公司回购——作者注）的效力问题；二是基于合同有效前提下的履行问题。原判决并未说明《补充协议》存在符合合同无效的法定情形，合同本身应当认定为有效。至于《补充协议》约定的股权回购实际上是不是可以履行存在着多种可能性，而非一种必然性。股权回购是否经过三分之二以上有表决权的股东通过、目标公司是否已完成减资程序、债权人是否同意等事项均具有不确定性。原判决在上述事实未经审理的情形下直接认定合同本身必然无效确有不当。” 目标公司以回购股份为目的，履行减资程序以“减少公司注册资本”，符合《公司法》第142条规定“公司不得收购本公司股份”的例外情形，则可以履行回购义务，支付回购价款。因此，在这个意义上讲，完成减资程序在合同法上是股份回购的履行条件，唯有该履行条件成就，对目标公司的回购请求才能予以支持。 减资程序启动和推进的主动权在目标公司及其控股股东、实际控制人，其存在阻却回购条件成就的动机和可能，而异议股东、中小投资者往往处于被动地位。再以摘牌公司科恩锐通（833731）所涉诉讼[49]为例，原告、摘牌公司及其控股股东（持股78.0648%）在摘牌阶段签署《股份转让合同》，约定先由目标公司回购股份，目标公司无能力回购再由控股股东回购，生效条件为股东大会通过股份回购及对应的股份减资决议和主动摘牌完成，但其控股股东有能力提议召开临时股东大会并对此投赞成票通过上述决议，却无正当理由未在承诺期限内提议召开临时股东大会，阻止涉案《股份转让合同》生效条件成就。 因此，投资方在设计回购交易结构时，即使仅目标公司为回购主体，也应将控股股东、实际控制人同时列为合同主体；除在合同中对目标公司课以回购义务外，对目标公司和控股股东、实际控制人在合同中还应课以启动和推进减资程序的义务，包括提议与召集股东大会、减资提案、对减资议案投赞成票、告知投资方减资进展等具体事项；约定不履行或怠于履行减资程序构成违约并约定违约金、继续履行等违约责任，也可约定控股股东、实际控制人在目标公司因不能完成减资程序而无法回购股份时承担回购义务或连带责任。当然，控股股东、实际控制人在这种情形下承担连带责任，须以认定目标公司回购股份条款有效为前提，前文已述及摘牌公司慧通天下（835832）所涉案例[50]的二审法院改判控股股东按合同约定承担基于担保义务的清偿责任，前提是纠正一审法院对于目标公司回购股份条款的无效认定。 在监管层面，全国股转公司认为可由目标公司实施回购。“如由挂牌公司实施回购，公司需在终止挂牌前根据《公司法》的规定履行董事会和股东大会的审议程序，回购股份注销的，还应当按照《公司法》履行减资程序，如通知全体债权人等。[51]” 然而，《主动摘牌业务指南（2019）》并没有充分关注到摘牌后目标公司回购股份的公司法适用造成投资者所面临的法律风险。该指南除第三条、第五条提及摘牌后股票回购外，并无细化规则。第三条规定，“挂牌公司、公司股东或相关方应当制定合理的异议股东保护措施，通过股票回购、现金补偿等方式对股东权益保护作出安排，并主动联系异议股东，对保护措施进行解释说明。”第五条要求主办券商和律师应对股票回购发表意见。《摘牌细则（2021征求意见稿）》也是同样情形，仅在第八条第（三）款规定，“挂牌公司应制定合理的异议股东保护措施，通过提供现金选择权等方式对股东权益保护作出安排”。在降低目标公司回购股份条款履行风险从而降低中小投资者面临的不确定性风险方面，全国股转公司的摘牌规范性文件仍有可作为空间，比如增加以下内容：“如异议股东保护措施采用挂牌公司回购股票赋予异议股东现金选择权的，挂牌公司董事会、股东大会审议的相关事项至少应包括申请终止挂牌议案、挂牌公司回购异议股东股票议案。挂牌公司回购异议股东股票议案应明确回购股票的处理方式，如回购股票注销的，还应明确采用减资方式和减资程序的具体安排。” 如表12所示，诉请目标公司对股东、实际控制人回购义务承担连带责任的诉讼15起。从裁判结果分类，回购请求不成立的8起，成立的7起。从诉请依据分类，没有回购约定的11起（6起被驳回，5起获法院支持），有回购约定的4起（2起获法院支持，2起被驳回）。 （1）不存在连带责任约定且连带责任请求成立的诉讼5起。 该5起诉讼裁判结果既支持了股东回购也支持了目标公司连带责任。法院支持目标公司连带责任的理由分别是目标公司依回购承诺公告负有对控股股东履行回购承诺的监督义务但未履行（3起）[52]、目标公司基于回购承诺公告负有有效保护异议股东权益（包括股份回购）的义务（2起）[53]。 （2）不存在连带责任约定且连带责任请求不成立的诉讼6起。 2起诉讼的裁判结果为驳回全部诉讼请求。一方面，因已驳回要求股东回购，则目标公司的连带责任自然不再具有基础和意义；另一方面，原告以目标公司是回购承诺公告（明确回购主体是控股股东、实际控制人）的发布者、以目标公司存在据以被强制摘牌的违规行为作为连带责任依据的，未被法院采纳。 4起诉讼的裁判结果支持要求股东回购但驳回目标公司连带责任，原告分别以（i）承担回购义务的股东同时是法定代表人（实属故意混淆了股东个人回购行为和法定代表人职务行为），（ii）以未收到通过摘牌议案的股东大会通知、目标公司损害了其合法权益，（iii）以目标公司在挂牌时《转让说明书》中作出了有关真实性、准确性、完整性声明与承诺，（iv）以目标公司未履行对控股股东、实际控制人履行回购承诺的监督义务为由，主张目标公司承担连带责任的，均未被法院采纳。 （3）存在连带责任约定且连带责任请求成立的诉讼2起。 该2起诉讼裁判结果同时支持了股东回购和目标公司连带责任。第一起诉讼[54]关于目标公司连带责任的条款约定在摘牌阶段《股份回购协议书》中，内容是“丙方（被告，控股股东、实际控制人）不可撤销且无条件回购股份，且甲方（被告，目标公司）仍对丙方回购及费用支付承担连带责任”，法院认为原告主张目标公司“承担连带责任，具有合同依据，本院予以支持”。第二起诉讼[55]关于目标公司连带责任的条款约定在摘牌阶段《股权转让协议》中，内容是目标公司为控股股东在《股份转让协议》项下包含股份转让款、违约金、资金占用费等在内的全部付款义务承担连带保证责任，法院认为目标公司“关于股权转让协议书上的担保均未经过各公司股东会决议，担保无效的辩称不符合法律规定，不予采纳”。该两起诉讼未从公司法强制性规定角度审查，第二起在被告明确抗辩的情形下也未予以审查。 （4）存在连带责任约定且连带责任请求不成立的诉讼2起。 该2起诉讼裁判结果支持了股东回购但驳回了目标公司连带责任。第一起诉讼[56]驳回目标公司连带责任的理由是，“星通公司（被告之一、目标公司）为张全升（被告之一，控股股东）在《股份转让协议》及《股份转让协议之补充协议》项下付款义务承担连带责任，属于公司经营管理重大事项，应当经过股东大会决议。星通公司为张全升的债务承担连带责任，未经股东会决议，在星通公司不予追认的情况下，对星通公司不具有约束力，《承诺函》应属无效。……故华泰公司（原告、股东）不属于善意相对人，且明知《承诺函》具有越权出具的情形，无权请求星通公司承担合同无效后的民事责任。综上，一审法院对华泰公司要求星通公司对张全升全部付款义务承担不少于二分之一的连带清偿责任的诉讼主张未予支持，并无不当，本院对华泰公司的上诉请求及事实理由亦不予支持。”另一起诉讼请求目标公司承担连带责任，判决驳回理由仅笼统提及目标公司回购违反资本充实原则，并非直接针对否定连带责任说理。 （1）目标公司为股东回购义务承担连带责任须明确约定。 连带责任要么基于法定要么基于约定。首先，前文已述，摘牌后股份回购不是法定回购而是约定回购，目标公司为股东回购义务承担连带责任自然不可能基于法律规定产生，从合同法角度须有目标公司承担连带责任的明确约定。个别样本诉讼裁判基于目标公司发布回购承诺公告进而负有保护异议股东权益义务或监督控股股东、实际控制人履行回购承诺的义务，认定目标公司承担连带责任，缺乏法律依据。 （2）目标公司为股东回购义务承担连带责任须经股东大会决议。 目标公司为股东回购义务承担连带责任的合同条款的效力，不仅应从合同法角度审查，还应从公司法角度审查。《九民纪要》第17条、第18条明确了对于公司为他人提供担保特别是关联担保的司法态度，“为公司股东或者实际控制人提供关联担保，《公司法》第16条明确规定必须由股东（大）会决议，未经股东（大）会决议，构成越权代表”。样本中存在目标公司对股东回购义务承担连带责任的约定且连带责任请求成立的2起诉讼，均未从公司法角度审查目标公司提供关联担保获得授权的基础和来源，适用法律存在缺漏。 不论从投资人还是目标公司角度，出于防范法律风险的需要，如需要设定目标公司为股东回购义务承担连带责任机制，应首先完成目标公司的内部决策程序，形成并持有相应的股东（大）会决议文件，然后再在相关合同中明确约定连带责任条款。 六、回购定价机制回购请求成立的106起诉讼判决结果的回购价格定价方式统计结果如表14所示。基于取得成本定价（包括加计投资收益）的样本达到79起，占比高达74.53%；基于二级市场交易价格定价的样本2起，基于股东权益评估值定价的样本1起。另有24起未取得定价方式信息。
2. 以取得成本+投资收益定价 59起诉讼判决结果的回购价格以取得成本加计投资收益的方式计算确定。从适用年化投资收益率角度进一步分析，如表14所示，适用投资收益率在6%至24%的区间内，样本数量居前四位的收益率分别是：8%（21起）、10%（21起）、12%（4起）、20%（2起），其余收益率对应的样本数量均为1起。
投资收益指在股份持有期内以投资款为基数计算的投资回报，股份持有期从投资之日起至回购关系确定之日（回购日或应回购日二者中在先者为准）止。因逾期回购或逾期支付产生的任何款项，不论名称为利息、资金成本、违约金还是损失赔偿，均不归入投资收益。个别样本诉讼的裁判结果对二者未作严格区分，但本文研究予以区分。 比如，摘牌公司夜光达（838321）所涉一起诉讼[57]的裁判结果表面上支持了年化收益，但实质上驳回了股份持有期内投资收益的主张。据此，本文将该样本归入“取得成本”类而不是本“取得成本+投资收益”类。该案原告主张投资收益基于摘牌阶段回购承诺公告关于回购价格的内容，“该等股东取得公司股份时的价格按年化收益率 5%回购”，诉讼请求为“另加自买入股票时起至实际回购股份之日止按年化收益率5%计算的收益”。一审法院认为，“公告中明确载明收购有效期限自本公告发布之日起至2018年2月15日止……本案黄洞阅（原告、异议股东）主张按年化收益率5%计算收益的起算时间应为黄洞阅书面要求许明旗（被告、控股股东）收购股票邮件送达之日起开始计算。黄洞阅主张按股票购买之日起算，于法无据，不予支持。”二审法院予以维持。特别指出的是，回购承诺公告已明确投资收益“自买入股票时起”，法院将该起算时点解释为回购日，从文义解释角度与尊重意思自治角度，均值得商榷。 本类59起样本诉讼裁判结果均尊重了回购双方对于投资收益及收益率的约定，体现了商事纠纷处理尊重交易主体意思自治的原则。该等诉讼的回购及投资收益主张，要么基于投资阶段回购条款（23起），要么基于摘牌阶段回购条款（36起），均为书面形式的合同。 20起诉讼判决结果的回购价格直接以取得成本（投资价格）确定。这类案例结果没有考虑投资收益，本质上也可以理解为投资收益率为0的结果。 本类11起诉讼基于摘牌阶段回购条款主张以取得成本确定的回购价格，裁判结果尊重了回购双方在书面形式合同中的价格约定。 本类9起诉讼的裁判结果基于摘牌阶段回购承诺公告支持了以取得成本确定回购价格，其中5起原告主张了投资收益（比如贷款利率）但被驳回，驳回的裁判逻辑是公告没有投资收益承诺且股权投资性质决定了不存在“保收益”的法律依据。比如，在王银四诉邢明股权转让纠纷案[58]（涉摘牌公司天涯社区/833359）中，一审法院支持了原告要求“按中国人民银行流动资金三至五年（含五年）期贷款利率支付从2009年12月16日（投资日——作者注）起至债务实际清偿之日止的利息”的主张，但二审法院以“双方讨论的是股份回购，作为股权不存在资金占用期间利息”予以纠正。 本类以取得成本确定回购价格的诉讼均不是基于投资阶段回购条款，而前文以取得成本+投资收益确定回购价格且基于投资阶段回购条款的诉讼达23起，反映出投资阶段的回购安排基本上考虑了投资收益。 以二级市场交易价格（市场价格）确定回购价格的诉讼2起[59]，均涉摘牌公司三强股份（831375），原告的回购及回购价格主张均基于摘牌阶段回购承诺公告，相关议案内容为“对异议股东持有的公司股份以合理的价格进行回购，具体价格及回购方式以双方协商确定为准（不低于三强股份2016年12月16日的收盘价1.18元/股）”。该2起诉讼的原告均主张1.18元/股的回购价格并获法院支持。 以股东权益评估价值确定回购价格的诉讼1起[60]，案涉摘牌公司力思特（831781），原告的回购及回购价格主张依据为摘牌阶段回购承诺公告，公告内容中的价格是“按照不低于该异议股东取得公司股份时的成本价进行回购，但双方协商确定为准”。原告取得成本价在6.13元至6.2元/股之间，但其主张以基准日2018年2月28日评估结果9.882元/股确定回购价格，法院“基于公平原则，本院酌情以居于回购期间中间点即2017年12月31日的股东全部权益评估价值为基础，确定本案回购价格为9.7元/股”。详见下文个案研究部分。 表15是股份回购价格与取得成本（投资价格）、市场价格（摘牌前最后交易日二级市场收盘价）、每股净资产（账面值）之间相关性分析的结果。在回购请求成立的106起诉讼中，剔除未能获得全部四个因素的样本26个，剔除涉同一家目标公司且四个因素全部相同的样本4个。因此，相关性分析使用的样本数量为76个。[61]
摘牌后股份回购价格与取得成本的相关性系数为0.93，二者极强相关，反映出摘牌后股份回购价格多以取得成本为基础定价的普遍现象。这一结果与上文基于取得成本定价（包括加计投资收益）的样本的统计结果相一致。股份回购价格“盯住取得成本（投资价格）”，反映了投资人“保本”、“保收益”的潜在投资取向，背离了股权投资“盯住未来收益”的估值逻辑和风险共担属性。 摘牌后的股份回购价格与市场价格的相关性系数为0.47，二者中等程度相关。二级市场的实际交易价格从股权估值逻辑而言更能反映股份价值，但其相关性系数却远低于取得成本，且如表13所示基于市场价格定价仅2起，一方面反映了新三板投资市场和投资者的成熟度有待提高，另一方面也可能与新三板二级市场本身流动性较差导致的股票交易价格与价值存在背离有关，正如有研究结果认为，“实证检验说明我国新三板市场尚不是有效市场”[62]。 摘牌后的股份回购价格与每股净资产的相关性系数仅为0.03，二者极弱相关或不相关。这与摘牌后股份回购价格较少以每股净资产为基础定价或每股净资产只是定价下限参数的实际情况相符。 表16是同一家目标公司所涉多起诉讼的样本数量及回购价格标准差，反映了同一标的股份回购价格的离散程度。
5家目标公司各自所涉多起诉讼回购价格相同，标准差为0，分别是三强股份、皓月股份、金色传媒、利洁生物（各涉2起诉讼）、浙皖中药（涉3起诉讼）。 11家目标公司各自所涉多起诉讼的回购价格不同。回购价格离散度居前五位的目标公司分别是神农制药（标准差6.03）、赛特康（2.86）、城中园林（1.95）、中海海洋 (0.86)和海思堡（0.85），价格差异显著。神农制药所涉两起诉讼的回购价格分别为9.00元、0.47元，赛特康所涉三起诉讼的回购价格分别为8.50元、7.00元、2.98元，城中园林所涉两起诉讼的回购价格分别为10.29元、7.53元，中海海洋所涉四起诉讼的回购价格分别为9.72元、9.12元、8.00元、8.00元，海思堡所涉五起诉讼的回购价格分别为3.27元、2.00元、1.48元、1.44元、1.12元。 2017年7月21日，目标公司海源达（831329）被强制摘牌。海源达摘牌前最后交易日收盘价为0.39元/股，可查询到摘牌前最新的每股净资产（账面值）为1.59元/股。 林士诉李中华股权转让纠纷案[63]（案例A）的原告林士2017年1月在新三板二级市场买入37.5万股（裁判文书未载明买入价格，2017年1月海源达股价基本在1元/股左右）。2018年1月18日，林士与目标公司控股股东签订《股权转让合同》，约定控股股东以回购价格1元/股回购37.5万股，因控股股东未按约履行回购义务而涉诉，回购请求获法院支持。 余立成诉李中华股权转让纠纷案[64]（案例B）的原告余立成于2017年4月28日在新三板二级市场买入5.5万股（裁判文书未载明买入价格，当日收盘价0.39元/股）。2017年11月10日，余立成与目标公司控股股东签订《股权转让合同》，约定控股股东以回购价格0.45元/股回购5.5万股，因控股股东未按约履行回购义务而涉诉，回购请求获法院支持。 该2起诉讼，均基于强制摘牌后原告股东与控股股东达成的回购合同，法院认为“《股权转让合同》，系双方当事人的真实意思表示，未违反法律法规的强制性规定，合法有效，当事人应按照约定履行义务”。
《公司法》第74条关于有限责任公司在特定情形下回购股东股权的价格使用了“合理的价格”的原则性表述。虽然第142条关于股份有限公司回购股份的规定完全未涉及回购价格，但新三板公司摘牌后的股份回购价格当是“合理的价格”，于理于法当无争议。[65] 案例A与案例B的交易标的同是海源达公司的股份，同一时点的价值应该相同，交易价格应以价值为基础上下波动方为合理。但是，案例A与案例B的回购价格分别为1元/股、0.45元每股，相差一倍以上，系以取得成本为基础，故而产生了背离有效证券市场条件下股份价值与股份价格的基本关系的情形。 同时，在持续经营假设下，一家公司的每股账面净资产值一般低于其股份估值，但两起诉讼的回购价格均远低于每股账面净资产值1.59元/股，特别是案例B的回购价格仅相当于每股账面净资产值的28.30%，也反映出回购价格有失公允，不是合理的价格。 杜晓鹰诉成都力思特投资（集团）有限公司、黄绍渊请求公司收购股份纠纷案[66]涉摘牌公司力思特（831781）。该公司于2015年1月23日在新三板挂牌，于2018年2月5日主动摘牌，摘牌原因是拟被上市公司福瑞股份（300049，下称“并购方”）并购，其回购承诺公告载明，“回购价格按照不低于该异议股东取得公司股份时的成本价进行回购，但最终回购价格将在上述基础上双方协商确定为准”，回购有效期为“自公司本次终止挂牌议案经股东大会审议通过之日起6个月内”。2018年2月2日力思特公告的《终止挂牌反馈意见的回复》载明，原告杜晓鹰作为异议股东持股75,000股，平均取得成本6.04元/股，回购方案确定的回购价格7.24元/股，超过力思特当时最近交易收盘价6.45元/股。 原告杜晓鹰不接受7.24元/股的回购价格，曾于2018年2月27日签署了回购价格7.30元/股的股份转让协议并寄出，但第二天发现并购方当日发布的《关于签署非公开发行股份购买资产框架协议的公告》，该公告载明并购方拟按照以评估值为基础协商确定的交易价格（9.882元/股）收购力思特80%股份，于是撤回了寄出的前述协议，2018年3月1日寄出书面回购申请，该回购申请在回购有效期内，要求按并购方的收购价格回购。双方协商未果而涉诉，请求的回购价格为9.882元/股。原告杜晓鹰主张的回购价格9.882元是力思特在评估基准日2018年2月28日的股东权益评估值。 根据原告杜晓鹰证据以及并购方其他信息披露公告，在力思特摘牌过程中及摘牌后，从2018年2月到5月，力思特的股份发生了表17所示的转让交易（已剔除关联方股份转让）。需要特别指出的是，原告杜晓鹰主张的回购价格9.882元/股是力思特在评估基准日2018年2月28日的股东权益评估值，但以此评估值为参考的股份转让交易——新海投资向国投高新转让44.64%的实际成交价格是9.72元/股，低于评估值0.162元/股。并购方拟收购三个股东持有力思特87.32%股份的协商价格为10.59元/股，是基准日2018年5月31日的股东权益评估值，但该并购交易后来终止，而不是实际成交价格。
上表中三个基准日的评估价值均是委托具有证券、期货从业资格的资产评估机构出具，均是收益法评估结果。 （1）价格未协商一致不是不予回购的理由。 对于价格未能协商一致的情况，应如何处理，审理法院认为，“因对异议股东的股份进行回购是力思特制药股份公司为终止挂牌而承诺的异议股东权益保护措施。为切实达到保护异议股东权益的目的，不宜简单以双方未能就价格协商一致而不予回购。” （2）以股东权益评估价值确定回购价格。 审理法院认为：“本案中，杜晓鹰举证证明了力思特制药股份公司在2017年12月31日、2018年2月28日、2018年5月31日三个时间点的股东全部权益评估价值，力思特投资公司、黄绍渊未举证推翻该评估价值。” （3）酌定回购期间内中间点的股东权益评估价值为回购价格。 评估价值是特定时点（评估基准日）的价值。审理法院认为：鉴于案涉股份回购期间为2017年9月21日至2018年3月20日，基于公平原则，本院酌情以居于回购期间中间点即2017年12月31日的股东全部权益评估价值（9.72元/股）为基础，确定本案回购价格为9.7元/股。” 3. 回购价格的离散程度 根据并购方的相关信息披露文件，力思特摘牌后的回购股份总数为14,285,227股[67]，剔除了其中回购价格仅为3.33元、明显非公允的关联方转让情形（483,718股）后，本文以回购数量13,801,509股作为分析基础。 力思特摘牌后的股份回购最低价格为6.05元/股，最高价格为9.70元/股，后者比前者高出60.33%；回购价格中位数为7.20元/股，平均价格为8.15元/股，标准差为1.20。这些数据表明回购价格差异具有显著性。图4是力思特股份回购的价格区间分布，直观说明回购价格具有重大差异，其中回购价格在7.00-8.00元区间的回购股数占69.17%，其次是9.00-9.70元区间的回购股数占21.20%（本文个案研究的样本诉讼的回购价格位于该区间），回购价格在6.05-7.00元区间的回购股数占9.40%。
（1）本案回购价格未协商一致未影响回购合同（非书面形式）的成立。该案法院在回购双方未就回购价格协商一致的情形下认定控股股东、实际控制人负有回购义务，相当于认定双方以“要约（回购承诺公告）+承诺（回购申请）”方式订立了非书面形式的回购合同，理由是“为切实达到保护异议股东权益的目的，不宜简单以双方未能就价格协商一致而不予回购。”从合同成立方式角度，回购承诺公告（合同法上的要约）对于回购价格使用了“不低于”及“最终回购价格将在上述基础上双方协商确定为准”的表述，是原则性而非确定性的表述，因此，本案原告在回购申请中所提价格符合要约要求，不构成对要约价款的变更，更不构成实质性变更。因此，本案法官认定事实和法律关系正确。请参见本文第四部分之“（三）摘牌阶段回购承诺公告”。 （2）在未协商一致时参考股东权益评估值确定回购价格，符合法律规定与股份转让交易习惯，也符合股权投资属性，是合理的价格。《民法典》第510条对合同约定不明的补救作出了规定，“合同生效后，当事人就……价款没有约定或者约定不明确的，可以协议补充；不能达成补充协议的，按照合同有关条款或者交易习惯确定。”原《合同法》第61条有相同规定。 参考股东权益评估值或股份评估值确定股份转让价格是股份转让的交易习惯。比如，《企业国有资产交易监督管理办法》明确规定，“产权转让价格（包括股权或股份——作者注）应以经核准或备案的评估结果为基础确定”。再如，该案所涉摘牌公司的多次股份转让均参考评估价值，新海投资向国投高新转让股份的价格“系参考力思特以2018年2月28日为基准日的评估价值”，成都工投向国投高新转让股份的价格“系参考力思特以2017年12月31日为基准日的评估价值”[68]，并购方拟收购力思特股份“以具有证券业务资格的评估机构出具的资产评估报告显示的资产评估价值作为定价依据”[69]。该案在回购价格未协商一致时，以股东权益评估价值为基础酌定回购价格，符合交易习惯，符合原《合同法》规定，也符合《民法典》相关规定。 回购有效期内的股东权益评估价值（股份评估价值）是合理的股份回购价格，既符合股权投资的法律属性，也符合公平原则。图5显示了该样本以回购价格9.70元为基数（100%），回购价格与取得成本、市场价格、评估价格、每股净资产四个因素之间的相对比例关系。与回购价格差距最大的因素是每股净资产（账面值），仅相当于回购价格的三分之一强；其次是取得成本6.04元/股，相当于回购价格的62%；再次是新三板二级市场的市场价格（摘牌前的收盘价），约相当于回购价格的三分之二；最接近的因素是评估价值，法院采用了以基准日2017年12月31日的评估结果9.72元为基础，酌减0.02元确定回购价格为9.70元。 假设裁判结果的回购价格9.70元/股是取得成本6.04元/股加计投资收益计算而来，则以原告股东投资期282天（至回购价格确定基准日）测算，相当于年化投资收益率78%，不仅在商业实践中难以成交，而且诉诸法院也难以获得支持。这也说明“取得成本+投资收益”的定价方式不具有合理性。
（五）回购定价机制的适用 前文已述，《公司法》第74条关于有限责任公司在特定情形下回购股东股权的价格使用了“合理的价格”的原则性表述。虽然第142条关于股份有限公司回购股份的规定完全未涉及回购价格，但新三板公司摘牌后的股份回购价格当是“合理的价格”，于理于法当无争议。样本诉讼涉摘牌公司三强股份（831375）发布的异议股东保护措施公告对于回购价格使用了“合理的价格”的表述。 新三板公司摘牌后的股份回购价格定价机制当以寻求“合理的价格”为诉求。能基本反映股份公允价值的股份转让价格，方是合理的价格，不会背离“收益共享、风险共担”及“同股同权”的股权投资基本法律属性，不会背离股权投资“盯住未来收益”的基本估值逻辑。 同一公司的每一位股东持有的每一股在同一市场环境下在同一特定时点的公允价值应该是相同的，合理的交易价格应基于公允价值上下波动，偏离过大则会丧失合理性。全国股转公司认为，“对于异议股东通过不同方式取得的股票（如二级市场交易取得的股票、通过股票发行认购的股票、终止挂牌董事会决议公告后买入的股票等），挂牌公司可制定差异化的保护措施，但需充分说明差异化安排的合理性。”[70]从规则精神与监管导向层面，如差异化体现为回购价格差异，则必然存在对于公允价值和合理价格的背离，损害中小投资者利益的可能性偏大，全国股转公司鼓励股份回购价格差异化安排的立场值得商榷。 以取得成本（投资价格）或取得成本加计固定投资收益率确定回购价格均不符合股权的估值逻辑，不论对于原告投资方（股东）、回购方均可能出现显示公平的情形。对于投资方而言，在目标公司成长性良好、公司价值相对于投资时有所增长的情况下，以投资价格回购有失公平；对于回购方而言，在目标公司经营失败或经营状况不好的情况下，仍对投资人承担其投资价格甚至加计投资收益的回购义务，与债权融资（借贷）无异，往往也会导致突破有限责任原则，有违公平。 因此，监管机构和全国股转公司在异议股东保护理念上应坚守基于公允价值的合理价格理念，并在摘牌规则上予以体现。法院在审理摘牌后股份回购争议案件时，除非回购双方已经基于意思自治达成了合意，否则对于股权投资退出时要求保本保收益的主张应不予支持。唯如此，方能衡平股权投融资双方的利益与风险，有助于股权投融资市场的健康发展。 （1）尊重并适用合同明确约定的回购价格（“约定回购价格”）。新三板公司摘牌后股份回购属于商事交易，原则上应依意思自治原则尊重交易双方的真实意思表示。回购双方就回购价格协商一致，不论订立书面形式合同（比如摘牌阶段回购条款还是投资阶段回购条款），还是非书面形式合同（比如摘牌阶段回购承诺公告），对双方均具有约束力，按《民法典》第509条，“当事人应当按照约定全面履行自己的义务”，即使约定回购价格有悖股权投资属性与估值逻辑，比如以取得成本加计投资收益确定的回购价格。 （2）按照交易习惯确定的回购价格（比如股份评估价值）。《民法典》第510条对合同约定不明的补救作出了规定，合同生效后，当事人就……价款没有约定或者约定不明确的，可以协议补充；不能达成补充协议的，按照合同有关条款或者交易习惯确定。原《合同法》第61条有相同规定。前文已述，参考股东权益评估值或股份评估值确定股份转让价格是股份转让的交易习惯，而股份回购的实质是股份转让，可适用按照股份评估价值确定回购价格。 股份评估价值既可来源于已有评估报告（作为证据）载明的评估结果，如杜晓鹰诉成都力思特投资（集团）有限公司、黄绍渊请求公司收购股份纠纷案；也可来源于诉讼程序中通过申请司法评估、由法院确定评估机构进行评估后出具的评估结果，至于具体评估方法，属于评估机构根据评估准则选择的范畴。“折扣现金流法在一定范围内仍有市场。资本现金流法的使用正逐渐获得认可, 并在进一步完善之中。我国《公司法》对公平价格采双方协商的方法，对于不能协商一致, 诉诸法院时, 法院应采取的方法则未予以规定, 建议实践中参考上述方法。[71]” 参考股份评估价值确定回购价格，并非回购价格必须等于评估结果，成交价格等于、高于、低于评估结果的情形都可能存在，不论回购双方基于协商还是法院基于自由裁量，均可基于具体情况合理修正。 （3）回购有效期内目标公司股份的市场价格。《民法典》第511条对合同约定不明时的履行作出了规定，“当事人就有关合同内容约定不明确，依照前条规定仍不能确定的，适用下列规定：……（二）价款或者报酬不明确的，按照订立合同时履行地的市场价格履行。”原《合同法》第62条有相同规定。摘牌前新三板二级市场交易价格、其他股东最近的股份转让价格、目标公司最近的融资价格，均属于市场价格的范畴。 适用市场价格需要满足以下条件：首先，既没有约定价格又没有按照交易习惯确定的回购价格（比如股份评估价值）；其次，市场价格需要有可采信的证据支持；最后，结合市场价格形成的交易背景分析判断是否合理，比如关联方之间股份转让价格因明显低于股份公允价值而不具有合理性，应予以相应修正。 样本中尚没有通过启动股份价值司法评估程序确定回购价格的案例。在现有民事诉讼证据制度框架下，审理法院基于原告申请启动股份价值司法评估，具有可行性，与对不动产或动产启动司法评估并无区别。在这方面，可以借鉴《美国示范商业公司法》的规定，“法院可以指定一个或一个以上的人作为评估师就公允价值问题收集证据并提供评估结果。”[72] 在戴传苟诉吴昊、潘秋霞、第三人上海同百智能门窗科技股份有限公司股票回购合同纠纷一案[73]中，二审法院认为，“在戴传苟不同意吴昊、潘秋霞提出的股票回购价格的情况下，要求法院通过自由裁量对股权回购价格进行裁判，违反了合同订立意思自治原则，亦无事实和法律依据。”该案原告在一定程度上提出了股份评估的诉求，但尚不够明确，评估价值本身也不是法官自由裁量的范畴，而是申请股份价值司法评估的范畴。 股份价值评估需要获取目标公司相关信息（包括但不限于评估基准日的财务数据），不同评估方法需要的目标公司信息也不尽相同。原告或审理法院需要为评估机构的评估提供必要的目标公司信息，否则评估无法实施。 原告股东可根据《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》第47条[74]、《公司法》第33条[75]规定，申请法院责令目标公司及其控股股东、实际控制人提交其控制之下的目标公司财务会计报告、账簿、记账原始凭证等资料。在这方面，《美国示范商业公司法》的规定值得借鉴，“评估师应享有任命裁定及其修订载明的权力。主张评估权的股东享有与其他民事程序中的当事人相同的要求证据开示的权利。”[76]其中所谓证据开示包括要求对方向其提供文书或者物证。另外，异议股东也可先行提起股东知情权诉讼以获得目标公司相关信息和证据，为股份价值评估创造条件。 七、 回购有效期在样本涉69家摘牌公司中，发布了异议股东保护措施公告（均包括回购承诺）且公告也载明回购有效期的公司51家。因此，本文关于回购有效期分析使用的回购承诺公告数量为51个。
如表18所示，回购有效期从1天至211天以上不等，最短1天，最长1,110天，差异巨大。回购有效期的起算时点也多样化，有股东大会决议日、股东大会决议公告日、回购承诺公告日、股转系统同意终止挂牌日、终止挂牌公告日、终止挂牌日等。 回购承诺公告中的回购有效期是合同法上的承诺期限。如本文第四部分之“（三）摘牌阶段回购承诺公告”所述，摘牌阶段回购承诺公告的法律性质是要约，则其为作为受要约人的异议股东设立的期限构成承诺期限。根据《民法典》第478条第1款第3项的规定，“承诺期限届满，受要约人未作出承诺”的，要约失效。对于回购承诺公告而言，如异议股东未在回购有效期内提交回购申请，则回购承诺失效，回购承诺人自然无需承担回购义务，异议股东得继续持有股份。 回购有效期俗称为异议期限。因异议内容表面上是不同意终止挂牌，但其实质内容是要求回购承诺人回购股份，与合同法上承诺期限的法律性质相符。 在异议股东（原告）已经在回购有效期内提交回购申请但双方未就回购价格达成一致并签署书面回购合同的情形下，多起诉讼的被告（回购主体）以回购有效期是达成回购协议的期间进行抗辩，未获法院支持。比如，法院认为回购有效期“是异议股东与目标公司联系并提出书面异议的期限，而非达成回购协议的期限。因回购价格需要协商，而协商时间的长短，并非回购的某一方单方能够掌握和控制，因此，将该期限理解为达成协议的期间，不符合公告内容，也不符合常理。”[77]笔者认为，该案判决认定结果正确，但说理逻辑尚可进一步深化。回购有效期作为承诺期限，在订立合同采取“要约+承诺”方式时，承诺期限具有合同订立或达成的期限的意义。实质上，该案原告已经在回购有效期内作出有效承诺，回购合同已经成立，回购价格未达成一致不影响原告所做承诺的有效性和合同的成立，详见本文第四部分之“（三）摘牌阶段回购承诺公告—6. 回购请求权要件”。 回购承诺公告设定回购有效期对于投资阶段回购条款的效力不产生影响。在方竹诉北京昊福文化传播股份有限公司、福生合同纠纷案[78]中，原告基于投资阶段的回购条款（一份书面《承诺》）及所附回购条件成就主张回购，获一审法院支持；被告上诉理由之一是原告未在被告发布的回购承诺公告载明回购有效期内申请回购，二审法院认为“昊福公司单方面发布的回购有效期，在未获得方竹同意或追认的情况下，对其不产生相应的法律效力。”实际上，原告未对昊福公司发布的回购承诺公告（要约）作出承诺，要约自然失效，双方根本未基于回购承诺公告成立新合同，投资阶段的回购条款的效力不会受到任何影响。当然，原告针对回购承诺公告提交了回购申请从而成立新回购合同的情形另当别论。 回购有效期的设置应衡平异议股东权利保护和终止挂牌程序的效率。笔者建议，从规制角度而言，自终止挂牌日（终止挂牌生效日）之日起不得短于60日（自然日），允许在该期限前后增加天数，比如从股东会决议公告日起至终止挂牌日后90日，其中必须包含强制时间段。 八、 结语法院对于意思自治下的新三板公司摘牌后股份回购安排的司法态度已更加包容和清晰。一方面，不仅认定控股股东、实际控制人回购有效，也认定目标公司回购有效但须以完成减资程序为履行条件，否则不予支持。个别案例一审认定目标公司回购条款无效，二审也予以了纠正。另一方面，样本诉讼裁判结果反映出充分尊重回购双方协商一致的约定回购价格，不论其定价机制从股权投资属性和估值逻辑角度看是否合理。 新三板公司摘牌后股份回购诉讼适用多个案由反映审理法官对法律关系认识差异显著。案由适用应基于股份回购的商事实质，区分投资关系与回购关系，区分回购主体，分别适用股权转让纠纷（控股股东、实际控制人回购）、请求公司收购股份纠纷（目标公司回购且减资程序已完成）或公司减资纠纷（目标公司回购且减资程序未完成但具备减资条件）。 新三板公司摘牌后股份回购请求权要件包括回购约定成立、回购条件（包括但不限于摘牌）成就、履行条件满足（即完成减资程程序，仅适用于目标公司为回购主体的情形）。在现行《公司法》框架下，摘牌本身不赋予异议股东回购请求权，回购约定是回购请求权的基础，属意思自治范畴。简言之，新三板公司摘牌后股份回购系约定回购，而不是法定回购。 股份回购定价机制应以发现合理价格为内在诉求。多数样本以取得成本（投资价格）或取得成本加计投资收益定价，回购价格与取得成本极强相关，同一家目标公司所涉多起诉讼的回购价格离散程度显著，反映出相关回购价格不具有合理性。值得关注的是，样本中已有1起诉讼参考股东权益评估价值确定回购价格，已有2起诉讼按照摘牌前二级市场交易价格确定回购价格，更接近股份公允价值，价格更具合理性。 从司法裁判角度，首先应适用约定回购价格（不论定价方式是否合理）；其次在价格约定不明的情形下，依次适用按照交易习惯确定的回购价格（比如股份评估价值）、回购有效期内目标公司股份的市场价格。股份价值的司法评估在现行民事诉讼证据制度框架下具有可行性，遗憾的是，样本中尚无启动股份价值司法评估并据以裁判的案例，希望很快能有法官更进一步，不仅采用股东权益评估价值定价，而且在诉讼中启动股份价值司法评估程序。 新三板公司摘牌后的股份回购双方实际是股权投融资的投资方和融资方，股权投资的基本法律属性是收益共享风险共担。监管机构与法院均应衡平股权投融资双方的利益与风险，监管机构在异议股东保护理念上应坚守基于公允价值的合理价格理念，法院对于股权投资退出时要求保本保收益的主张应不予支持，除非回购双方已经基于意思自治达成了合意。唯如此，方能有助于股权投融资市场的健康发展和日趋成熟。
[①]数据来源：东方财富choice数据。 [②]数据来源：东方财富choice数据。 [③]数据来源：东方财富choice数据。 [④]郝柳燕：《逆火科技在新三板主动摘牌案例研究》，云南财经大学2020年硕士学位论文，第21页。 [⑤]数据来源：东方财富choice数据。 [⑥]郝柳燕：《逆火科技在新三板主动摘牌案例研究》，云南财经大学2020年硕士学位论文，第21页。 [⑦]李建伟：《股东知情权诉讼研究》，载《中国法学》，2013年第2期，第84页。 [⑧]检索日期2021年1月2日。 [⑨]参见张兴龙、李萌：《新三板公司主动摘牌：“逆向选择”还是“优胜劣汰？》，载《证券市场导报》，2019年第10期。 [⑩]上海久奕投资管理有限公司诉姚明成股权转让纠纷案，上海市第二中级人民法院（2020）沪02民终2114号民事判决书，2020年5月20日。 [11]方正证券股份有限公司诉山东宝华国际集团有限公司、金保华股票回购合同纠纷案，湖南省长沙市天心区人民法院（2019）湘0103民初4155号民事判决书，2019年6月12日。 [12]最高人民法院民事案件案由规定课题组编著：《民事案件案由规定理解与适用（2011年修订版）》，人民法院出版社2011年版，第359页。 [13]最高人民法院民事案件案由规定课题组编著：《民事案件案由规定理解与适用（2011年修订版）》，人民法院出版社2011年版，第435页；人民法院出版社编著：《民事案件案由适用要点与请求权规范指引》（第二版），人民法院出版社，第827页。 [14]肖小毛诉刘瑞金、唐剑伟、张梦珊、张兰花、第三人深圳市时宇虹光电股份有限公司公司增资纠纷案，广东省深圳市宝安区人民法院（2019）粤0306民初7961号民事判决书，2019年12月23日。 [15]周登翠诉尤东明、第三人江苏贝特创意家具科技股份有限公司股票交易纠纷案，苏州市吴中区人民法院（2019）苏0506民初320号民事判决书，2019年3月28日。 [16]最高人民法院民事案件案由规定课题组编著：《民事案件案由规定理解与适用（2011年修订版）》，人民法院出版社2011年版，第359页；人民法院出版社编著：《民事案件案由适用要点与请求权规范指引》（第二版），人民法院出版社，第816页。 [17]黄洞阅诉许明旗、第三人福建夜光达科技股份有限公司与公司有关的纠纷案，福建省泉州市中级人民法院（2020）闽05民终3364号民事判决书，2020年8月31日。 [18]最高人民法院民事案件案由规定课题组编著：《民事案件案由规定理解与适用（2011年修订版）》，人民法院出版社2011年版，第385页；人民法院出版社编著：《民事案件案由适用要点与请求权规范指引》（第二版），人民法院出版社，第734页。 [19]东吴证券股份有限公司诉陈强请求公司收购股份纠纷案，苏州工业园区人民法院（2018）苏0591民初12521号民事判决书，2019年9月10日；杜晓鹰诉成都力思特投资（集团）有限公司、黄绍渊请求公司收购股份纠纷案，四川省成都市锦江区人民法院（2018）川0104民初7966号民事判决书，2019年9月9日。 [20]叶青诉陈颖臻、深圳市安科安全科技文化股份有限公司股权转让纠纷案，广东省深圳市中级人民法院(2019)粤03民终17087号民事判决书，2019年8月1日。 [21]青海创融投资有限公司诉贾剑光、贾玉川、贾鹏飞、洛阳鹏飞耐磨材料股份有限公司公司减资纠纷案，河南省洛阳市西工区人民法院（2019）豫0303民初5518号民事判决书，2020年6月28日。 [22]刘发英：《异议股东回购请求权法律适用研究》，西南政法大学2018年硕士学位论文，第1页。 [23]黄洞阅诉许明旗、第三人福建夜光达科技股份有限公司与公司有关的纠纷案，福建省泉州市中级人民法院（2020）闽05民终3364号民事判决书，2020年8月31日。 [24]黄洞阅诉许明旗、第三人福建夜光达科技股份有限公司与公司有关的纠纷案，福建省泉州市中级人民法院（2020）闽05民终3364号民事判决书，2020年8月31日。 [25]叶青诉陈颖臻、深圳市安科安全科技文化股份有限公司股权转让纠纷案，广东省深圳市中级人民法院（2019）粤03民终17087号民事判决书，2019年8月1日。 [26]台州八遍壹号股权投资合伙企业（有限合伙）诉重庆瑞阳科技股份有限公司、姜国清、汪倩股票回购合同纠纷案，重庆市渝北区人民法院（2020）渝0112民初2243号民事判决书，2020年9月25日；北京企巢简道科技发展中心（有限合伙）诉姜国清、汪倩、第三人重庆瑞阳科技股份有限公司股权回购合同纠纷案，重庆市第一中级人民法院（2020）渝01民终4579号民事判决书，2020年8月18日。 [27]江阴市新长江继电有限公司诉马基诚、山东海思堡服装服饰集团股份有限公司、马学强、李丽萍股权转让纠纷案，江苏省无锡市中级人民法院（2020）苏02民终1162号民事判决书，2020年6月11日；张文宝诉马基诚、山东海思堡服装服饰集团股份有限公司、马学强、李丽萍股权转让纠纷案，江苏省无锡市中级人民法院（2020）苏02民终1158号民事判决书，2020年6月11日；章红诉马基诚、山东海思堡服装服饰集团股份有限公司、马学强、李丽萍股权转让纠纷案，江苏省无锡市中级人民法院（2020）苏02民终1126号民事判决书，2020年6月15日。 [28]于哲彬诉江苏贝特创意家具科技股份有限公司请求公司收购股份纠纷案，苏州市虎丘区人民法院（2019）苏0505民初3101号民事判决书，2019年8月16日； [29]陈祥滨诉襄阳硅海电子股份有限公司与公司有关的纠纷案，襄阳高新技术产业开发区人民法院（2019）鄂0691民初1307号民事判决书，2019年9月2日。 [30]徐攀诉今晚报社、天津市今晚网络信息技术股份有限公司股权转让纠纷案，天津市南开区人民法院（2020）津0104民初8902号民事判决书，2020年9月30日。 [31]周登翠诉尤东明、第三人江苏贝特创意家具科技股份有限公司股票交易纠纷案，苏州市吴中区人民法院（2019）苏0506民初320号民事判决书，2019年3月28日。 [32]章秀娥诉李斌股权转让纠纷案，杭州市余杭区人民法院（2019）浙0110民初17497号民事判决书，2020年1月6日。 [33]戴传苟诉吴昊、潘秋霞、第三人上海同百智能门窗科技股份有限公司股票回购合同纠纷案，上海金融法院（2020）沪74民终457号民事判决书，2020年7月21日。 [34]李金晔诉北京天易门窗幕墙股份有限公司股权转让纠纷案，北京市通州区人民法院（2019）京0112民初33268号民事判决书，2020年8月27日。 [35]福建东辉投资有限公司诉深圳市慧通天下科技股份有限公司、陈清波合同纠纷案，广东省深圳市中级人民法院（2019）粤03民终25530号民事判决书，2020年1月6日。 [36]上海市第一中级人民法院.郁剑敏与宁波华日汇世物流有限公司股权转让纠纷二审案件二审民事判决书:（2019）沪01民终12563号. （2019-11-19）. [37]戴传苟诉吴昊、潘秋霞、第三人上海同百智能门窗科技股份有限公司股票回购合同纠纷案，上海金融法院（2020）沪74民终457号民事判决书，2020年7月21日。 [38]广州紫杉投资合伙企业（有限合伙）诉广东鸿源集团有限公司、广东鸿源机电股份有限公司、何全君股票回购合同纠纷案，广东省梅州市中级人民法院（2020）粤14民终402号民事判决书，2020年4月29日。 [39]同前注。 [40]孙锦程：《上市公司主动退市中的中小股东权益保护研究》，安徽大学2019年硕士学位论文，第23页。 [41]江阴市新长江继电有限公司诉马基诚、山东海思堡服装服饰集团股份有限公司、马学强、李丽萍股权转让纠纷，江苏省无锡市中级人民法院（2020）苏02民终1162号民事判决书，2020年6月11日。 [42]郑建芳诉北京天易门窗幕墙股份有限公司股权转让纠纷案，北京市通州区人民法院（2019）京0112民初704号民事判决书，2020年6月8日。 [43]李扬海诉江西通达航运股份有限公司合同纠纷案，江西省南昌市西湖区人民法院（2020）赣0103民初5994号民事判决书，2020年9月17日。 [44]青海创融投资有限公司诉贾剑光、贾玉川、贾鹏飞、洛阳鹏飞耐磨材料股份有限公司公司减资纠纷案，河南省洛阳市西工区人民法院（2019）豫0303民初5518号民事判决书，2020年6月28日。 [45]李金晔诉北京天易门窗幕墙股份有限公司股权转让纠纷案，北京市通州区人民法院（2019）京0112民初33268号民事判决书，2020年8月27日。 [46]联讯证券股份有限公司诉青岛科恩锐通信息技术股份有限公司、万滨股权转让纠纷案，青岛市市南区人民法院（2019）鲁0202民初7988民事判决书号，2020年4月9日。 [47]福建东辉投资有限公司诉深圳市慧通天下科技股份有限公司、陈清波合同纠纷案，广东省深圳市中级人民法院（2019）粤03民终25530号民事判决书，2020年1月6日。 [48]新余甄投云联成长投资管理中心诉广东运货柜信息技术有限公司、龙科新增资本认购纠纷案，最高人民法院（2020）最高法民申1191号民事裁定书，2020年3月27日. [49]联讯证券股份有限公司诉青岛科恩锐通信息技术股份有限公司、万滨股权转让纠纷案，青岛市市南区人民法院（2019）鲁0202民初7988民事判决书号，2020年4月9日。 [50]福建东辉投资有限公司诉深圳市慧通天下科技股份有限公司、陈清波合同纠纷案，广东省深圳市中级人民法院（2019）粤03民终25530号民事判决书，2020年1月6日。 [51]全国股转公司：《新闻发言人就挂牌公司主动摘牌有关问题答记者问》，载全国中小企业股份转让系统官网，2019年9月20日，http://www.neeq.com.cn/release/200006632.html。 [52]张洪生诉周军、安徽亳州浙皖中药饮片股份有限公司股票回购合同纠纷案，安徽省亳州市谯城区人民法院(2018)皖1602民初4302号民事判决书，2018年11月5日；阳令诉周军、安徽亳州浙皖中药饮片股份有限公司股票回购合同纠纷案，安徽省亳州市谯城区人民法院（2019）皖1602民初2383号民事判决书，2019年10月28日；宋佳森诉周军、安徽亳州浙皖中药饮片股份有限公司股票回购合同纠纷案，安徽省亳州市谯城区人民法院（2019）皖1602民初7098号民事判决书，2019年11月19日。 [53]唐毅诉西安宝麒环保科技发展有限公司、姜乃斌、姜乃凤、西安华江环保科技股份有限公司股权转让纠纷案，西安市阎良区人民法院（2020）陕0114民初318号民事判决书，2020年9月8日；汤熙若诉林强、北京掌上维度科技股份有限公司股票回购合同纠纷案，北京市第一中级人民法院（2019）京01民终9634号民事判决书，2019年10月30日。 [54]南平实业集团新城创业投资有限公司诉福建省建阳武夷味精有限公司、李友明、倪胜国、福建好与佳生物科技股份有限公司合同纠纷案，福建省南平市延平区人民法院（2020）闽0702民初3776号民事判决书，2020年12月11日。 [55]湖北当代高投创业投资基金合伙企业（有限合伙）诉黄煜林、黄加林、湖北富升智能装备股份有限公司、湖北富升科技有限公司股权转让纠纷案，湖北省鄂州市华容区人民法院（2019）鄂0703民初873号民事判决书，2020年8月4日。 [56]华泰证券股份有限公司诉北京星通创时物联网科技股份有限公司、张全升股权转让纠纷案，北京市第一中级人民法院（2020）京01民终5011民事判决书号，2020年8月6日。 [57]黄洞阅诉许明旗、第三人福建夜光达科技股份有限公司与公司有关的纠纷案，福建省泉州市中级人民法院（2020）闽05民终3364号民事判决书，2020年8月31日。 [58]王银四诉邢明股权转让纠纷案，海南省海口市中级人民法院（2020）琼01民终122号民事判决书，2020年3月26日。 [59]国信证券股份有限公司诉陈强、第三人上海三强企业集团股份有限公司股票回购合同纠纷案，上海市奉贤区人民法院（2019）沪0120民初15728号民事判决书，2019年10月30日；东吴证券股份有限公司诉陈强请求公司收购股份纠纷案，苏州工业园区人民法院（2018）苏0591民初12521号民事判决书，2019年9月10日。 [60]杜晓鹰诉成都力思特投资（集团）有限公司、黄绍渊请求公司收购股份纠纷案，四川省成都市锦江区人民法院（2018）川0104民初7966号民事判决书，2019年9月9日。 [61]相关系数取值范围与相关强度的判断标准：0.8-1.0：极强相关；0.6-0.8：强相关；0.4-0.6 ：中等程度相关；0.2-0.4：弱相关；0.0-0.2：极弱相关或无相关。 [62]闫阔、吴有庆：《新三板市场有效性实证研究》，载《中小企业管理与科技》2018第12期，第56页。 [63]林士诉李中华股权转让纠纷案，邹平县人民法院（2018）鲁1626民初1274号民事判决书， 2018年5月28日。 [64]余立成诉李中华股权转让纠纷案，邹平县人民法院（2018）鲁1626民初2042号民事判决书，2018年11月7日。 [65]参见《公司法》（2018年修正）第74条第1款、第142条。 [66]杜晓鹰诉成都力思特投资（集团）有限公司、黄绍渊请求公司收购股份纠纷案，四川省成都市锦江区人民法院（2018）川0104民初7966号民事判决书，2019年9月9日。 [67]华泰联合证券有限责任公司：《关于公司（证券简称：福瑞股份，证券代码：300049，作者注）发行股份购买资产暨关联交易之独立财务顾问报告（修订稿）》，载深圳证券交易所官网，2018年11月3日，http://www.szse.cn/disclosure/listed/bulletinDetail/index.html?9ed783a6-7533-42d5-93f0-00b53c0ffc97。 [68]华泰联合证券有限责任公司：《关于公司（证券简称：福瑞股份，证券代码：300049，作者注）发行股份购买资产暨关联交易之独立财务顾问报告（修订稿）》，载深圳证券交易所官网，2018年11月3日，http://www.szse.cn/disclosure/listed/bulletinDetail/index.html?9ed783a6-7533-42d5-93f0-00b53c0ffc97。 [69]同前注。 [70]全国股转公司：《新闻发言人就挂牌公司主动摘牌有关问题答记者问》，载全国中小企业股份转让系统官网，2019年9月20日，http://www.neeq.com.cn/release/200006632.html。 [71]蒋云蔚：《美国法上的异议股东股份评估权制度对我国的借鉴意义》，载《西南政法大学学报》，2008年第2期，第29页。 [72]ModelBusiness Corporation Act § 13.30（d）（注：美国《示范商业公司法》第13.30（d）条）：The court may appoint one or morepersons as appraisers to receive evidence and recommend a decision on thequestion of fair value. [73]戴传苟诉吴昊、潘秋霞、第三人上海同百智能门窗科技股份有限公司股票回购合同纠纷案，上海金融法院（2020）沪74民终457号民事判决书，2020年7月21日。 [74]参见《公司法》（2018年修正）第33条：“股东有权查阅、复制公司章程、股东会会议记录、董事会会议决议、监事会会议决议和财务会计报告。股东可以要求查阅公司会计账簿。” [75]参见《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》（2019修正）第47条：“下列情形，控制书证的当事人应当提交书证：……（三）对方当事人依照法律规定有权查阅、获取的书证；（四）账簿、记账原始凭证；……”
[76]Model Business Corporation Act § 13.30（d）（注：美国《示范商业公司法》第13.30（d）条）：The appraisers shall have the powers described in the order appointingthem, or in any amendment to it. The shareholders demanding appraisal rightsare entitled to the same discovery rights as parties in other civilproceedings. [77]杜晓鹰诉成都力思特投资（集团）有限公司、黄绍渊请求公司收购股份纠纷案，四川省成都市锦江区人民法院（2018）川0104民初7966号民事判决书，2019年9月9日。 [78]方竹诉北京昊福文化传播股份有限公司、福生合同纠纷案，北京市第一中级人民法院（2020）京01民终3415.号民事判决书，2020年5月19日。 |
